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在本期，GSR将关注 Solana，它已巩固了其作为加密货币“三巨头”的地位。鉴于其他几家公司都已推出或即将推出现货 ETF，Solana 获得 ETF 不仅可能只是时间问题，而且其对 SOL 的影响也可能是迄今为止最大的。
注：GSR 是长 SOL。
Solana——以光速同步世界
Solana 由 Anatoly Yakovenko 和 Raj Gokal 于 2018 年创立，并于 2020 年正式上线。Solana 是一个委托权益证明 (DPO) 区块链，旨在提升性能并实现大规模应用。凭借超低的交易成本、丰富的去中心化应用以及活跃的用户和开发者社区，Solana 积累了近 3000 亿笔交易，总锁定价值超过 40 亿美元也就不足为奇了。此外，Solana 持续保持领先地位，近期亮点包括：众多备受瞩目的代币发行、多个项目迁移至 Solana、发布代币扩展等关键创新，以及围绕仅在 Solana 上实现的用例开展的一系列活动，包括订单簿、批量 NFT、DePIN、模因币等等。
Solana 成功的基础是其卓越的技术，我们认为，这项技术提供了可持续的竞争优势，并由三个特别值得注意的项目体现。首先是 Solana 的历史证明，它为验证者注入了时间概念。与手机信号塔交替传输以避免噪音类似，历史证明使验证者能够在轮到自己时生成区块，而无需网络首先就当前区块达成一致，从而带来巨大的速度和可扩展性优势。其次，与当前加密领域大部分背后的单线程虚拟机不同，Solana 支持并行事务处理，不仅可以大幅提高吞吐量，还可以利用计算速度改进的主要来源，当今的大部分收益来自于添加更多内核，而不是提高每个内核的性能。最后，虽然 Solana 对硬件和带宽的要求历来很高，但为了追求速度和安全性，牺牲了去中心化，但随着成本随时间下降（即摩尔定律），Solana 自然会从中受益，或许会成为第一个真正解决区块链三难困境并最终实现以光速同步全球状态愿景的项目。
Solana 近期亮点和 SOL 价格
来源：Santiment、GSR。
新增加密货币 ETF 的潜力不断上升，但被低估
随着 Solana 与比特币和以太坊共同巩固其加密货币“三巨头”的地位，并且比特币和以太坊都（或即将）拥有美国现货 ETF，这自然引出了一个问题：Solana 会是下一个吗？而且，鉴于现货 ETF 是当前周期价格的主要驱动力，这个问题的答案尤为中肯。
答案很简单：在目前的架构下，在美国实现现货数字资产ETF的路径清晰：需要一个受联邦监管的期货市场（除了比特币和以太坊之外，没有其他期货市场），该期货市场必须存在多年才能证明其具有足够的相关性，并且基于期货的ETF必须获得批准才能开始考虑现货产品。换句话说，短期内不会再出现新的现货数字资产ETF。然而，我们认为这大大低估了变革的可能性。
事实上，随着唐纳德·特朗普对加密货币行业的新支持，变革已经在酝酿之中，这反过来又导致民主党在紧张的选举年放松了对数字资产的立场。事实上，尽管就在一个月前这还是不可想象的，但我们已经看到国会两党通过了一项推翻美国证券交易委员会备受争议的加密货币会计政策（SAB 121）的措施，众议院也通过了一项全面的数字资产监管框架（FIT21）。虽然目前的立法和监管结构不太可能通过允许推出大量现货数字资产ETF的规则，但特朗普政府和自由派证券交易委员会委员却可以做到这一点，一项定义证券和大宗商品的数字资产市场结构法案将真正开启可能性。这种情况不仅是可能的，甚至是很有可能发生的。
下一个现货ETF的关键决定因素
随着法律法规更加宽松，我们认为决定下一个现货数字资产ETF的两个关键因素是去中心化程度和潜在需求。就前者而言，无论是FIT21通过创建带有关键去中心化测试的新数字资产类别来规避豪威测试，还是美国证券交易委员会（SEC）自身提出的“充分去中心化”可能影响证券分类的建议，去中心化程度都可能是决定数字资产能否获得ETF的关键因素。就后者而言，任何新ETF的潜在需求都同样重要，因为它将是影响盈利能力的最大因素。在这方面，发行人可能会将潜在需求与其他因素（例如声誉风险、通过各种内部委员会审议的能力以及客户的最佳利益）进行权衡。总而言之，虽然加密货币原生发行人可能会申请大量现货数字资产ETF，但我们认为大型发行人更有可能专注于一两个，充分去中心化和高潜在需求将决定哪些数字资产将成为下一个ETF。
接下来，我们将进行一些简要分析，尝试定量确定去中心化评分和需求评分，然后将它们相加，形成ETF可能性评分。需要注意的是，我们将各个类别的指标转换为Z分数，以便合并类别，然后再对每个类别的Z分数进行简单平均，以计算最终的去中心化评分和需求评分。最后，需要注意的是，虽然我们使用的许多指标存在缺陷，且带有一定程度的主观性，但我们相信这些指标对于我们当前的任务仍然具有参考价值。废话不多说……
权力下放分析
分析区块链的去中心化程度非常困难，因为目前尚无普遍认可的定义，许多指标尚不完善，而且这个话题总体上非常微妙、技术性强，甚至颇具哲学性。此外，去中心化包含一系列概念，例如无需许可的参与、发展控制、关键人物影响力、代币分配/分配、权益特征以及软硬件多样性等等。最后，需要注意的是，大多数公链会随着时间的推移逐渐变得更加去中心化，以下几组公链就是一个例子，例如 Cardano 即将开启的 Voltaire 时代，这将显著实现治理的去中心化；又例如 Solana 即将推出的 Firedancer 客户端，这将使 Solana 成为除比特币和以太坊之外唯一一个在主网上线第二个独立客户端的网络。综上所述，我们认为一些更可靠、更具有参考价值的去中心化指标如下：
- 中本聪系数，用于衡量可能合谋攻击网络的独立实体的最小数量，数值越高，表示去中心化程度越高
- 质押要求，衡量任何人作为节点运营商或验证者参与网络的难易程度，涵盖最低质押和硬件要求，较少的质押和较轻的硬件支持更大的去中心化
- CCData 治理评级，涵盖参与度、透明度和去中心化等各种治理措施
如下所示，去中心化得分高于平均水平的四个区块链分别是以太坊、Solana、Avalanche 和 Aptos。
权力下放分数
资料来源：Nakaflow.io、Messari、CCData、GSR。注：鉴于是否透过 Lido 查明其底层运营商存在重大争议，我们覆盖了 Nakaflow 的以太坊中本聪系数 1 ，因此只需为以太坊分配此指标的平均分。Nakaflow 没有提供卡尔达诺的中本聪系数，我们使用 5 作为输入输出香港控制着 7 个创世密钥中的 5 个，这使其能够控制网络。此外，Nakaflow 没有提供 XRP 的中本聪系数，该系数来自此处，而 Messari 的数据中不包含 XRP 验证器要求，我们从此处获得。最后，请注意，SEC 已指控上述许多资产在各种行动中都是证券，包括 ADA、SOL、NEAR、ATOM 和 XRP。
需求分析
潜在需求是另一个关键决定因素，发行方在评估未来资金流入时可能会考虑各种指标。其中最主要的是代币市值，但更普遍的是，我们发现有三个指标尤其具有参考价值：
- 市场指标：较高的市值、较高的交易量和强劲的代币表现可能预示着未来需求强劲
- 现有产品 AUM，代币现有投资产品的全球 AUM 较高，预示着现货 ETF 产品的需求情况
- 活动指标，强大、活跃的社区和广泛的使用也可能预示着未来的需求
如下所示，需求得分高于平均水平的三个区块链分别是以太坊、Solana 和 NEAR。
需求分数
资料来源：CoinGecko、CoinShares、Artemis.xyz、Twitter、GSR。注：NEAR 和 APT 的全球资产管理规模 (AUM) 暂无数据，假设为零。
将我们的去中心化和需求得分相加，即可得出最终的 ETF 可能性得分。需要注意的是，我们将去中心化权重设为 33%，需求权重设为 67%，因为我们认为去中心化可能更多地是一个门槛因素，而潜在需求可能是发行方使用的主要标准。总体而言，以太坊遥遥领先，其关键的现货 ETH ETF 19b-4 申请已于 5 月获得批准，预计今年夏天将有多只现货 ETF 上市。紧随其后的是 Solana，它也以大幅优势领先于排名第二的数字资产，并且是除以太坊之外唯一一个在去中心化和需求方面均获得正分的数字资产。位居第三的是 NEAR，因为它在两个类别中都表现不俗。总而言之，结果清楚地表明，如果美国允许发行更多现货数字资产 ETF，Solana 将位居第二。
ETF可能性评分
资料来源：GSR。
潜在 Solana 现货 ETF 对价格的影响
为了评估潜在的 Solana 现货 ETF 对 SOL 价格的影响，我们可以简单地参考比特币现货 ETF 对比特币的影响。毕竟，比特币现货 ETF 的批准以及随后的大量资金流入，是推动比特币价格从 10 月份市场参与者开始预期美国现货 ETF 获得批准的可能性时 27,000 美元上涨至目前的 63,000 美元左右（上涨了 2.3 倍）的压倒性因素。我们将以这 2.3 倍作为基准。
比特币价格上涨逾一倍，主要得益于ETF
来源：Santiment、GSR。
接下来，我们需要通过最终估算 Solana ETF 现货相对于比特币的流入量来调整我们的分析，以应对 Solana ETF 现货相对于比特币的流入量明显减少的情况。在这里，我们来看三个简单的场景。
- 熊市：Solana 全球投资产品资产管理规模 (AUM) 相当于比特币的 2%。我们认为这低估了 Solana ETF 的潜在流入量，因为这一指标让比特币拥有了巨大的先发优势：灰度比特币信托基金 (Grayscale Bitcoin Trust) 于 2013 年推出，而 Solana 直到 2020 年才正式推出。因此，我们将 2% 作为熊市流入量预测。
- 基准情景：我们利用近期实际流入量来评估 Solana 的未来表现。由于 Solana 在 2021 年之前并不知名，因此我们使用 2021 年至 2023 年的流入量，并将数据截止于 2024 年之前，以排除 1 月份推出的现货比特币 ETF 的影响。三年来，Solana 投资产品累计流入量占比特币流入量的 5%。我们将此 5% 视为基准情景。
- 蓝天：Solana 的相对流入量在过去两年中大幅提升，分别占 2022 年和 2023 年比特币流入量的 31% 和 9%。虽然我们预计 Solana 不会完全跟上 2021 年和 2024 年等比特币流入异常时期的步伐，但我们认为三年内 14% 的年均相对流入量是潜在的蓝天情景。
BTC 和 SOL：全球投资产品流入量，百万美元，2021-2023 年
资料来源：CoinShares、CoinGecko、GSR。
虽然在熊市、基准和晴天情景下，Solana 现货 ETF 的流入量可能分别占比特币的 2%、5% 或 14%，但我们现在必须根据 SOL 的较小规模来调整现货 ETF 对 SOL 的影响，我们使用市值来计算。具体来说，Solana 的市值在过去一年中平均仅为比特币的 4%。
Solana 市值占比特币市值的百分比（LTM）
来源：Santiment、GSR。
综合起来，我们可以在各种情况下调整 Solana 相对规模与比特币现货 ETF 带来的 2.3 倍增长的相对流量估计。这样做表明，在熊市流量情景下，Solana 可能会增长 1.4 倍，在基线情景下可能会增长 3.4 倍，在蓝天情景下可能会增长 8.9 倍。此外，有理由相信影响可能高于这些估计，因为与 BTC 不同，SOL 被积极用于质押和去中心化应用程序，并且相对流量和相对规模之间的关系可能不是线性的。最后，请注意，根据 Grayscale Trust 与 NAV* 的偏差推断，潜在的现货 Solana ETF 的 SOL 价格可能远低于我们分析开始时比特币的价格。如果属实，那么在其他条件相同的情况下，SOL 通过现货 ETF 带来的巨大潜在上涨空间可以被视为“免费选择”。总而言之，如果美国允许发行更多现货数字资产 ETF，Solana 将准备推出现货 ETF，而其对价格的影响可能是迄今为止最大的。
不同流入情景下 SOL 价格的影响
资料来源：GSR。
*由于缺乏实时创建和赎回机制，灰度信托的价格可能与其标的资产净值 (NAV) 出现偏差，但随着信托转换为现货 ETF（从而实现这种机制），任何折价或溢价都应会大幅下降。灰度比特币信托 (GBTC) 在 2023 年 1 月 1 日的交易价格较资产净值折价 45%（贝莱德于 6 月 15 日申请现货比特币 ETF，灰度于 8 月 31 日赢得对美国证券交易委员会的诉讼之前），但到 10 月初，折价率降至 21%，这表明，在我们开始进行价格影响衡量时，比特币的价格可能与现货比特币 ETF 的发行机会增加有关。
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