解读稳定币的增长模式和未来方向

一、总结

从2021年的牛市到2023年的熊市，加密货币市场发生了显著变化，总市值从3万亿美元下降到1万亿美元，但稳定币的市值仅下降了30%。*

CoinGecko 数据显示，截至 2023 年 12 月，稳定币市场总市值约为 1300 亿美元。Tether（USDT）占据主导地位，占比 70%，USDC 约占 20%，其余则分散在其他各种稳定币中。在当前政府债券收益率高企（>5%）的背景下，Tether 报告称 2023 年第一季度净利润 14.8 亿美元，现金及现金等价物投资的季度回报率在 2023 年第三季度再次接近 10 亿美元，凸显了市场的盈利能力。

除了 Tether 和 USDC 之外，我们还看到许多链上稳定币的出现，这反映了 DeFi 领域对不同类型的稳定币的需求，包括中心化和无需许可的稳定币。这些新兴稳定币的创新之处包括多样化的抵押品、抵押品清算机制以及回馈社区的利润分享机制。它们的成功取决于维持流动性并吸引主流 DeFi 协议。

尽管新的链上稳定币协议不断涌现，但超过 90% 的市值仍然集中在中心化稳定币上。*一些初创公司正试图利用美国国债的派息收益来挑战 Tether 和 Circle 的主导地位，但我认为中心化稳定币的长期发展需要与传统金融机构和监管机构进行更多合作。这包括与合规的托管机构合作、充足的资本注入以及获得相关牌照。

要打造下一个类似USDC、USDT的“超级稳定币”，我们认为至少需要满足以下四个关键条件，才能充分发挥中心化和去中心化稳定币的优势：

1. 基于美元的稳定币：美元在全球范围内具有广泛的接受度，其支撑资产具有广泛的适用性。
2. 全球监管认可与牌照：超级稳定币需要从一开始就定位全球，获得美国监管机构的认可和全球牌照。
3. 创新金融属性：超级稳定币应该具备创新金融属性，例如利润分享机制，以建立社区支持和可持续增长。
4. 无缝融入 DeFi 生态系统：超级稳定币需要成为 DeFi 乐高不可或缺的一部分，才能在 DeFi 领域实现广泛应用。

稳定币市场在加密货币生态系统中扮演着至关重要的角色，预计将持续发展壮大。为了成功打造下一个超级稳定币，我们认为可能需要满足一系列DeFi玩法优势并建立合作关系。

*来源：DefiLlama、 OKX

二、稳定币的分类

去中心化稳定币

为了解决中心化稳定币的问题，去中心化稳定币引入了创新的解决方案。这些新型稳定币建立在区块链协议之上，使其更加透明。例如，Curve 的 crvUSD、AAVE 的 GHO 和 Dopex 的 dpxUSDSD 都是基于链上协议的稳定币，从而降低了中心化程度。去中心化稳定币可以分为两大类：

超额抵押的稳定币：

• 抵押型稳定币是最常见的去中心化稳定币类型。它们的资产支持通常来自其他加密货币，例如以太坊或比特币，以维持其相对价值的稳定性。例如，MakerDAO 的 DAI 以以太坊作为抵押品。最新的趋势是将抵押品从传统的中心化稳定币和主要传统数字货币转向更广泛的数字货币或多层嵌套，以增加流动性并提供更多的应用场景。例如，Curve 的 crvUSD 中最大的抵押品是 stETH，而 Ethena 的稳定币也基于以太坊和流动性质押代币 (LST)。
• 潜在 优势：抵押稳定币可能超越其作为单纯支付工具的角色，发展成为更全面的数字资产管理工具，为用户提供广泛的选择和灵活性。
• 潜在劣势：抵押型稳定币的主要问题是，过多的抵押品可能会导致资产利用率降低，尤其是在以以太坊等波动性较大的资产作为支撑的情况下。这种波动性带来了强制清算的可能性，带来了巨大的挑战。

算法稳定币：

• 算法稳定币是最去中心化的稳定币类型之一。其理念是利用市场供求关系来维持其固定价格，而无需实际抵押品支持。这些稳定币使用算法和智能合约自动管理供应，以维持价格稳定。例如，Ampleforth 是一种基于算法的稳定币，旨在将其价格保持在 1 美元附近。它旨在采用弹性供应机制，根据市场需求自动调整供应量以平衡价格。当价格高于 1 美元时，供应量增加；当价格低于 1 美元时，供应量减少。
• 此外，还有一些混合算法稳定币，旨在将算法与法币储备相结合。例如，Frax 是一种基于算法的稳定币，旨在维持价格接近 1 美元。它采用混合稳定币机制，部分由法币储备支持，部分由算法管理，以维持价格稳定。
• 潜在优势：算法稳定币旨在实现去中心化。与其他解决方案相比，我们认为稳定币在可扩展性方面可能更具优势。基于算法的稳定币使用透明且可验证的代码，这使得它们更具吸引力。
• 潜在劣势：与所有数字资产一样，算法稳定币容易受到市场敏感性的影响。当市场对算法稳定币的需求下降时，其价格可能会跌破目标值。此外，算法稳定币的运作依赖于智能合约和社区共识，这可能带来治理风险，例如代码缺陷、黑客攻击、人为操纵或利益冲突。

中心化稳定币

中心化稳定币通常以法币作为抵押品，存放于链下银行账户，作为链上代币的储备。它们解决了虚拟资产的价值锚定问题，将数字资产与实物资产（例如美元或黄金）挂钩，从而稳定其价值。同时，它们解决了监管环境下虚拟资产的获取问题，为用户提供了更可靠的数字资产存储和交易方式。中心化稳定币目前仍占据超过 90% 的市场份额。*

目前，除了美元和英镑，许多中心化稳定币项目都以美国国债作为抵押品。美国国债通常由机构托管，提供可赎回性，而代币化则增加了基础金融资产的流动性。此外，它们还为DeFi组件提供了交互机会，例如杠杆交易和借贷。这使得项目能够以零成本从加密货币用户那里获得美元来购买美国国债，并直接受益于债券收益率。

然而，中心化稳定币也存在一些潜在的局限性。其中之一就是收益机会有限。由于中心化稳定币依赖于受信任实体持有的储备来确保稳定性和价值，因此用户可能无法获得原生收益。这种限制源于抵押品的中心化控制和管理。

*来源：DeFiLlama

三、近期稳定币市场人气的上升

1. 美国债券收益率上升，超过 DeFi 协议收益率

国债收益率飙升，导致传统金融（TradFi）的收益率显著高于去中心化金融（DeFi）。目前，稳定币的总市值已达1300亿美元，是美国国债的第16大持有者，年收益率达5%或更高。*然而，在DeFi生态系统中，像Aave和Compound这样的平台允许用户将稳定币借给他人收取利息，借贷收益率约为3%，而像Uniswap这样的去中心化交易所平台通过自动做市商（AMM）提供约2%的收益率**。这种情况反映出，债券价格下跌和收益率上升可能正在促使一些投资者转向传统金融市场寻求更高的回报，从而可能导致DeFi收益率下降。

*资料来源：DefiLlama、The Block

**来源：DefiLlama

2. 具有利润分享机制的稳定币项目的出现

目前，中心化稳定币的大部分利润都流向了其发行人和相关投资者。例如，USDC 会将其部分利润分享给 Coinbase 等投资者。Coinbase 允许用户在平台上存储 USDC 并获得奖励，从而吸引更多用户。然而，市场上也出现了一些创新，收益分成的范围已经扩展到投资者和生态系统参与者之外。

3. TradFi 公司正在逐步进入稳定币市场

根据Brevan Howard的研究报告，2022年稳定币的链上结算额达到11.1万亿美元，超过了PayPal的1.4万亿美元，与Visa的11.6万亿美元相当。这凸显了稳定币在支付领域的巨大潜力，尤其是在提供高效的链上结算系统方面。此外，在支付和银行体系欠发达的发展中国家，稳定币的应用尤为重要，满足了对高效、低成本支付解决方案的需求。因此，稳定币在全球金融生态系统中发挥着越来越重要的作用，尤其是在促进金融包容性和经济增长方面。

资料来源：稳定币的持续崛起，Brevan Howard Digital 2023

包括 PayPal 和 Visa 在内的多家公司正在进军稳定币市场。PayPal 已与 Paxos 合作推出 PYUSD，这是一款由美元存款、短期政府债券和现金等价物支持的稳定币。PYUSD 可在 PayPal 应用程序内交易，并可与 Venmo 和其他加密货币互操作。它旨在为 PayPal 的 4.31 亿用户提供进入 Web3 世界的入口。目前，PYUSD 的流通量约为 1.1446 亿美元，排名第十四，占稳定币市场总量的 0.1%。PayPal 推出 PYUSD 可能会对加密货币的广泛应用产生重大影响，将传统金融便利与数字货币创新相结合。

*来源：DefiLlama

四、生态系统参与者对稳定币项目的影响

1. 交易所

USDC 占 Coinbase 2023 年上半年收入的近一半，总额约为 3.99 亿美元。

来源：Coinbase

A. 交易所与稳定币合作带来收入增长

• 2023年上半年，Coinbase的部分收入来自与Circle达成的利润分享协议。截至2023年第三季度末，Coinbase的USDC余额已达25亿美元，高于第二季度末的18亿美元。Circle和Coinbase通过Centre Consortium共同管理USDC，并根据USDC持有量分配收益。2023年8月，Coinbase Ventures收购了Circle的少数股权，进一步加强了双方的合作关系。

来源：Coinbase

• 此外，Circle宣布将使用 USDC 进行跨境结算，从而扩展其 Web2 业务。2023 年 9 月，Visa 将 Circle 的 USDC 稳定币结算扩展到 Solana 区块链，以提高跨境支付速度，成为首批使用 Solana 进行结算的大型公司之一，并在短期内推高了 Solana 代币价格。
• 市场显示，USDT 主要用于中心化交易所的衍生品交易，而 USDC 则更常用于 Web3 DApp。选择值得信赖的稳定币发行机构对交易所至关重要。像纽约梅隆银行这样的传统机构信誉良好，而像 Tether 和 Circle 这样的主流加密货币原生发行机构则拥有相对雄厚的财务实力。第三方托管服务、审计公司和牌照等因素也至关重要。效仿 BUSD 和 TUSD 的例子，使用多个托管机构可以降低交易对手风险。

B. 稳定币支付的潜力推动交易所和发行商的流量增加

• 稳定币支付，尤其是在跨境交易中，拥有巨大的潜力，能够为交易所和发行商带来流量。发行商可以通过与 Web2 支付公司合作，将稳定币整合到支付流程中。例如，截至 2023 年第四季度，PayPal 在全球拥有 4.33 亿活跃零售账户和 3500 万活跃商户账户。PayPal 支持 PYUSD 结算，商家可以通过 PayPal、Venmo 和 Xoom 购买、持有和发送 PYUSD。Venmo 在美国拥有约 8000 万用户，为 PayPal 3.2 亿全球用户做出了贡献。*目前，由于许可限制，PYUSD 仅受 PayPal 美国账户支持，但鉴于 PayPal 庞大的用户群，PYUSD 具有增长潜力。然而，PYUSD 面临来自其发行商 Paxos 的风险，后者在 2023 年 2 月纽约金融服务部 (NYDFS) 发布指导意见后停止了 BUSD 代币的发行。**

*来源：PayPal

**来源：彭博社

2. 第 1 层和第 2 层

表：主流公链稳定币项目 TVL 排名

来源：DefiLlama，2023 年 11 月

A. BUSD对BSC总锁定价值（TVL）的影响

• BUSD 市值下跌，导致其市值跌至 20 亿美元。BUSD 支持六​​条公链，主要活跃于以太坊和 BSC。此次下跌对币安智能链 (BSC) 生态系统造成了重大冲击，BUSD 价值下跌导致 BSC 协议中稳定币价值下跌 44%，总锁定价值 (TVL) 下降 66%，凸显了稳定币在区块链生态系统健康发展中的关键作用。

来源：DefiLlama，2023 年 11 月

B. TUSD对Tron生态系统的影响

• 经过 2023 年 2 月后的一系列操作，TrueUSD（TUSD）的市值从 2023 年 11 月的约 10 亿美元增加到 30 多亿美元（见下图）。
• 2023年2月： TUSD实施Chainlink储备证明机制，以确保其铸造过程的安全性，并进一步保证透明度和可靠性。
• 2023 年 3 月： TUSD 聘请了专门从事区块链行业的美国独立会计师事务所 The Network Firm LLP 对其美元储备覆盖率进行实时验证。
• 2023 年 4 月： TUSD 在 BNB 链上引入原生支持。

• 公共区块链上的稳定币的市值与该区块链上的总锁定价值 (TVL) 之间也存在正相关关系，如下图 TRON 区块链所示。

来源：DefiLlama，2023 年 11 月

C. 不同区块链上的 USDC

USDC 已在超过 15 条公链上发行，其中以太坊、Solana 和 Polygon 的锁定总价值 (TVL) 排名最高。USDC 正在积极拓展应用场景，主要专注于支付领域，尤其是跨境支付。

表格：USDC 在不同区块链上的 TVL 分布

资料来源：USDC 经济状况，Circle 年度报告，2023 年

• USDC 和 Solana：Visa 与 Circle 合作，在 Solana 区块链上使用 USDC 进行链上结算，旨在利用 Solana 的高吞吐量和低交易成本实现更快、更便宜的跨境支付。
• USDC 和 Polygon：2023 年 10 月，Circle 在 Polygon PoS 主网上支持原生 USDC。AAVE、Compound、Curve、QuickSwap 和 Uniswap 等主流 Polygon 协议宣布将支持原生 USDC，并计划在 2023 年底前实现跨链互操作性。
• USDC 和 Sei Network：2023 年 11 月，Circle 投资 Sei Network，以支持链上原生 USDC，并指出 Sei 的性能优势，交易完成时间为 0.25 秒，超越了 Sui、Solana 和 Aptos。

D. Dapp发行的稳定币

MakerDAO、Curve、Aave 等顶级 DeFi 协议发行的稳定币对公链的影响巨大。这里我们以近期崛起的稳定币 crvUSD 和 GHO 为例进行分析。

Curve 的 crvUSD 于 2023 年 5 月推出，允许用户使用各种加密资产作为抵押品铸造稳定币，其中 WBTC 显著推动了其增长。该协议新增的抵押品（例如 Lido 的 wstETH 和 BitGo 的 WBTC）迅速占据了市场主导地位，彰显了 Curve 在 DeFi 领域的影响力。这些发展不仅增强了 Curve 在 DeFi 领域的影响力，还影响了公链上的资产流动性和稳定币的使用。这一趋势凸显了领先的 DeFi 协议在加密生态系统中的创新性和重要性，并表明它们不断发展的角色可能会给区块链的使用和市场稳定性带来新的动态和挑战。

资料来源：Dune Analytics，2023 年 11 月

作为全球最大的借贷协议*，Aave 的总锁定价值 (TVL) 高达 56.4 亿美元，并推出了超额抵押的稳定币 GHO。因此，所有 Aave v3 协议支持的代币都可以作为 GHO 的抵押品，而这些抵押品将在借贷协议中持续产生收益。自 7 月上线以来，GHO 的累计 TVL 已超过 2000 万美元。

*来源：DefiLlama

资料来源：Dune Analytics，2023 年 11 月

3. 稳定币发行者

目前，大多数稳定币的供应都由美元和国库券等流动性极强的短期资产支撑，违约风险极低。中心化稳定币发行机构的主要风险在于确保用户购买和退出的渠道畅通；如果发行机构在用户退出时未能兑现，生态系统可能会崩溃。

对于生态系统参与者来说，找到值得信赖的稳定币发行者至关重要。分析加密货币生态系统和传统金融市场体系，加密原生托管机构、传统金融托管机构、银行和资产管理平台拥有绝对的可信度。例如，Fireblocks、BitGo、纽约梅隆银行和贝莱德等机构更适合作为稳定币发行者。

可以借鉴ETF资产管理的模式，通过“监督共享协议”等多方机制，确保资金存储和流动性的公开透明，增强公信力。此外，第三方链上审计以及OKLink等链上数据追踪平台，可以共同监管资金安全。

4. 托管服务提供商

2023年，由于SVP破产，USDC短暂的脱钩事件凸显了资产负债表风险管理的重要性。一些稳定币项目，例如PYUSD，将资产管理委托给持有纽约BitLicense并受纽约州金融服务部（NYDFS）监管的托管服务提供商Paxos，通过将资产移交给第三方合规托管机构来降低一定风险。

此外，Circle 还与全球最大的资产管理公司之一贝莱德 (BlackRock) 合作，创建了 Circle 储备基金，该基金在美国证券交易委员会 (SEC) 注册并受其监管。其主要目标是管理 USDC 的储备，目前约 94% 的储备由该机构持有。

5. 链上基础设施

M^ZERO Labs 是区块链基础设施的一个例子。M^ZERO Labs 致力于建立一个去中心化的基础设施，允许机构参与者在区块链上配置和管理资产。该平台是开源的，它将金融机构与其他去中心化应用程序连接起来，促进链上价值转移和参与者之间的协作。

资料来源：M^ZERO Labs

五、结论

随着加密货币格局从2021年的巅峰演变至2023年的熊市，稳定币以其独特的韧性及其在更广泛的加密生态系统中的关键作用而备受瞩目。尽管市场规模从3万亿美元萎缩至1万亿美元，但稳定币市值的相对稳定凸显了其在加密货币波动性中作为避风港的潜力。USDT和USDC等主流稳定币已巩固了其市场地位。

稳定币行业的快速增长和多元化，印证了加密货币领域的持续创新。从超额抵押到算法稳定币，市场的发展体现了对多样化金融需求的动态响应。这些蓬勃发展的稳定币所蕴含的创新性，包括其多样化的抵押品类型、清算流程和收益分享机制，不仅增强了 DeFi 生态系统的韧性，也为潜在的市场演进搭建了实验室。

在可预见的未来，稳定币将显著扩大其在加密生态系统中的影响力。随着技术的进步，我们预计稳定币在金融服务领域的应用将不断扩展，尤其是在跨境支付和结算等领域。要实现这一潜力，行业需要加大力度，提高透明度、安全性，并加强与现有金融基础设施的整合。

总而言之，稳定币不仅仅是加密货币市场的一个子集；它们在连接传统金融和数字货币领域方面发挥着关键作用。稳定币的发展历程是持续演进的，需要持续创新、不断调整和协作，才能应对市场和监管变革的动态潮流。对于市场参与者而言，把握并适应这些变化对于在瞬息万变的市场格局中取得长期成功至关重要。

附录：稳定币列表