周期和叙事一直是全球加密货币市场的核心。过去，业内人士常常参考比特币减半事件来感知市场周期，并探索主要的叙事趋势。然而，随着比特币和以太坊现货ETF的获批，加密货币市场与全球金融市场的联系更加紧密，影响市场趋势的变量也随之增多。
在市场混乱加剧的背景下，更清晰地理解周期性模式并识别未来的叙事趋势至关重要。作为创新叙事的先驱，投资机构始终走在探索的前沿。为此，OKX 特别策划了“加密货币进化”系列，邀请全球领先的加密货币投资机构系统地探讨当前的市场周期、新兴叙事方向以及热门细分领域，旨在提供发人深省的洞见。
在第二期中，OKX Ventures、Multicoin Capital 和 1kx 探索了 DeFi 的现在、过去和未来，并分享了他们对 DeFi 领域的见解和思考。
关于 OKX Ventures
OKX Ventures是全球领先的加密货币交易所和Web3技术公司OKX的投资部门，初始资本承诺为1亿美元。其专注于在全球范围内探索最佳的区块链项目，支持前沿的区块链技术创新，促进全球区块链行业的健康发展，并投资于长期的结构性价值。
OKX Ventures致力于支持为区块链行业发展做出贡献的创业者，帮助打造创新型公司，并为区块链项目带来全球资源和历史经验。
关于 Multicoin Capital
Multicoin Capital 是一家以主题为导向的投资公司，投资于加密货币、代币以及重塑万亿美元市场的区块链公司。该公司管理着一只对冲基金和几只风险基金，投资范围涵盖公开市场和私募市场。
约1kx
1kx 是一家专注于生态系统发展的加密投资公司。
该公司致力于探索网络构建的艺术与科学，因为我们致力于将去中心化的未来理想化。我们坚信，代币网络由软件驱动，由社区治理，拥有近乎无限的潜力，能够影响世界经济和社会本身。
DeFi 的过去与现在
1. 回顾过去：DeFi 在加密市场增长的核心驱动力是什么？
OKX Ventures（Esme Zheng）： DeFi 的兴起可以追溯到 2018 年，当时以太坊创始人 Vitalik Buterin 提出，金融将是区块链的第一个先锋应用。2018 年至 2020 年期间，DeFi 协议主要沿着三个方向发展：去中心化稳定币、现货交易和借贷。
首先，Maker 推出的 DAI 等去中心化稳定币为 DeFi 生态系统奠定了基础，使其成为链上经济体的原生货币和交易媒介。Uniswap 和 Bancor 等 DEX 协议的出现标志着一个重大转变，它们通过去中心化的自动做市商 (AMM) 机制引入了非托管式点对点交易。这些协议允许用户在无需中心化实体或中介机构的情况下进行交易，同时保留对自身资金的控制权。DEX 的发展不仅为跨境交易开辟了新的机遇，也为合成资产和稳定币等新型金融工具铺平了道路。
随着DeFi需求的增长，协议数量呈指数级增长。一些协议为用户提供了投资或交易代币的途径，而另一些则支持借贷和质押资产。至此，传统金融市场的三大核心金融要素已经去中心化。尽管去中心化流动性池在自动化做市商（AMM）和流动性代币（LP）中被广泛使用，并引发了DeFi领域一系列创新的连锁反应，但DEX代币兑换功能却因流动性不足而受到限制，导致大额交易的滑点成本过高。这种需求催生了流动性激励机制，收益耕作（Yield Farming）和流动性挖矿成为新协议吸引资本的关键手段，推动了DeFi夏季的爆炸式增长。
2020年后，DeFi的第二层开始兴起，将传统金融中成熟的金融模块融入去中心化世界，在保留传统金融基本原则的同时，更强调“代码即法律”等理念，以及DeFi“去信任化”和“无需许可”的本质。这一阶段，dYdX等平台兴起，提供衍生品交易、期货合约、期权和结构化融资等服务。此外，以Lido为代表的流动性质押协议显著提升了以太坊的质押率。随着链上质押量的增加，我们进一步支持SSV的DVT技术，为节点运营提供更去中心化、更安全的解决方案。随后，随着Layer-2技术的成熟、众多Rollup的推出以及像比特币这样的生态系统的发展，区块链世界面临着日益严重的流动性碎片化问题，市场对安全可扩展的跨链资产解决方案的需求也随之增长。在此背景下，我们投资了Orbiter和Zeus，以推动跨链DeFi的发展。
2022年之前，区块链领域如同一片荒芜之地，各种金融基石被构建，奠定了全球金融服务的框架。2022年以来，DeFi最显著的变化在于其与现实世界的深度联系。像贝莱德这样的传统资产管理公司开始进军DeFi领域，在以太坊上发行代币化资产基金，为投资者提供稳定的链上收益。与此同时，关于链上经济安全性的讨论也日益增多，Eigenlayer、Babylon等项目致力于解决区块链安全和经济效率问题。StakeStone、EtherFi等生态项目也应运而生，提升了链上金融产品的安全性和透明度，为投资者提供了更多选择和更高的收益潜力。
DeFi 的繁荣源于对开放金融的追求，即消除中介机构，从而降低交易成本。DeFi 通过智能合约和区块链技术，提升了交易速度和透明度，同时增强了市场流动性。此外，DeFi 在实现普惠金融方面发挥着重要作用，使更多人能够参与金融市场并从中受益。
Multicoin（Kyle Samani）： OKX Ventures 已经给出了详细的解释，尤其是在回顾 DeFi 的发展历程方面。这里，我们将重点分析 DeFi 蓬勃发展的几个关键原因。
DeFi 在过去几年中蓬勃发展，因为它提供了一些 CeFi 无法提供的独特价值主张：
- 在保持资产自我保管的同时，能够进行交易、借贷等
- 在 CeFi 交易所上线长尾资产之前，能够利用这些资产
- 交易 NFT 的能力。NFT 在 CeFi 上的交易量实际上为 0
1kx ( Mikey 0x )：推动 DeFi 普及的第一个用例是现货代币交易。MakerDAO 和 Uniswap 均在 2020 年之前建立，它们服务于主要的链上代币买卖用例。Uniswap 还在交易中创造了一种新的用户类型，即被动做市商。Uniswap V2 尤其引人注目，因为没有哪个流动性提供者拥有定价优势，每个人都必须在同一曲线上提供价格。DeFi 服务于新型代币，这导致了交易量的增加，并从监管套利中受益。
第二个用例是针对收益（或收益感知）进行优化的协议。2020 年，Yearn Finance 助力开创了 DeFi 挖矿时代，让用户能够通过代币通胀获得被动收益。这些原生代币的流入，源于人们想要质押代币并赚取收益，这导致了价格上涨，进而引发了更多关注，最终形成了持续的飞轮效应。随后，DeFi 2.0 的到来，进一步助长了价格投机、更高的承诺收益以及大量的流动性。
DeFi 在过去几年真正腾飞的第三个原因是链上交易机制（即 V3）和链上订单簿的进步。CowSwap* 率先推出了一种以用户为中心模式。Uniswap V3 比 V2 更像传统的订单簿，因为任何流动性提供者都可以自定义其价格范围。它还允许集中流动性，从而创造了更好的链上价格执行，从而使链上交易更具吸引力。dydx 和现在的 Hyperliquid 等永续合约交易平台创造了一个比以往更加友好的 UI/UX 环境，同时，通往完全去中心化的道路正在积极推进中。另一个开创了池化永续合约模型的有趣协议是 GMX，它还允许被动流动性提供者从平台用户那里赚取交易费和交易对手利润。
总体而言，L2 的增长推动了该领域用户数量的增长。Uniswap 每笔交易的平均交易金额已从 DeFi 早期的五位数增长到现在的不到 100 美元，这清楚地表明散户用户正在大批涌入该领域。
2. DeFi 领域面临的主要挑战
OKX Ventures（Esme）：我们认为当前 DeFi 的发展主要面临三个问题：
首先，基础设施建设与传统金融相比仍然滞后。尽管 DeFi 市场和用户群相对于加密行业的其他领域而言相对成熟，但其基础设施建设与传统金融相比仍然欠缺。例如，在支付场景中，传统金融系统拥有分支机构、ATM 和广泛的金融网络，可以提供更便捷的服务。相比之下，加密支付仍然面临可用性和效率方面的问题。因此，值得关注的是，诸如账户抽象和智能账户集成等能够提升用户体验、降低首次用户门槛的基础设施改进。
其次，流动性碎片化的问题。目前，链上资产和交易量分散在不同的生态系统中，同一生态系统内的流动性集中在不同领先协议的池中。这种流动性碎片化导致链上交易成本增加、交易速度降低、杠杆机会减少，从而影响用户的交易体验。虽然一些高度互操作和可组合的协议可以提高流动性效率，但不同金融协议之间的不同标准（例如风险管理）和不同的安全级别无意中增加了DeFi生态系统内的系统性风险。
最后，协议治理效率低下也带来了挑战。目前，DeFi 协议治理主要依赖于静态的手动方法，而智能合约需要复杂且可信的基础设施来处理外部数据。单一可信的 API 难以确保数据的准确性。因此，许多协议面临着诸多挑战：如何将逻辑和依赖关系与基础原语分离，创建更健壮的高级服务市场，统一流动性，同时减少攻击向量并引入响应式动态协议设计。
Multicoin（Kyle Samani）： DeFi 的第一个时代专注于定义和构建基础金融原语。这些要素——现货交易、借贷和桥接——已经到位，这使得 DeFi 能够构建更复杂的产品。DeFi 的下一个重大机遇在于衍生品：永续合约和期权。衍生品面临的最大挑战是市场波动期间的表现。DeFi 衍生品是复杂的系统，对技术要求很高。DeFi 现在才刚刚达到能够可靠地支持链上衍生品交易的水平。最显著的例子是 Drift，它原生构建于 Solana 之上，Solana 是一条专为承载永续合约等 DeFi 应用而设计的高性能公链。
1kx（Mikey 0x）： DeFi 市场的各个方面都出现了大量令人兴奋的发展，无论是现货交易、永续合约、借贷、政策框架、MEV 还是支付。
在所有这些方面中，最大的主题是尝试垂直整合。一些永久平台正在尝试推出 memecoin 启动平台，一些甚至正在构建完整的链上生态系统，还有一些平台已经构建了自己的稳定币。这样做的动机是自然的，而归根结底，拥有用户才是最重要的。能够创建高粘性生态系统的 DeFi 项目将拥有难以突破的强大护城河。这种垂直化的动机也受到日益普及的基础设施的驱动。例如，Fastlane、Sorella 和 Semantic 都在尝试将 MEV 从复杂的技术参与者重新分配给堆栈中更高层级的参与者，无论是协议、用户兑换还是流动性提供者。
在核心 DeFi 原生应用方面，几乎感觉一波“DeFi 3.0”浪潮即将到来，因为许多应用都在优化，以实现最大程度的可组合性和效率。在借贷领域，Morpho 通过金库管理器引入了新的参与者，使其更像一个市场。与此同时，Euler 即将推出其 v2 版本，并专注于满足长尾需求。Unsiwap v4 非常令人兴奋，因为它在流动性提供方式中嵌入了更多“if, then”语句。除了主流的加密货币掉期交易用例之外，Uniswap 上还将构建许多有趣的长尾应用，无论是期权、永续合约，还是预测市场。
剩下的主要挑战是打造与中心化交易所匹敌的良好用户体验，并首先引导用户加入 DeFi。DEX 与 CEX 的现货交易量在相当长的一段时间内徘徊在低位，而永续合约的这一比例甚至更低。这要困难得多，因为与中心化交易所的数据库相比，所有事物最终都需要与区块链交互。诸如账户抽象（ERC-4337）和由 Safe* 和 Rhinestone* 等项目支持的智能账户等技术正在引领 DeFi 领域朝着正确的方向发展。
二、新周期下 DeFi 的“状态”
1. DeFi 未来将扮演什么角色？
OKX Ventures（Esme）：大多数幸存的 DeFi 项目都表现出了更高的稳定性。尽管它们可能缺乏其他许多领域常见的投机性短期叙事和概念，但它们在代币价格、基本面和业务收入之间表现出更强的相关性，这赋予了它们蓝筹股的特质。当前的周期主要围绕 ETH 和 BTC 的重新质押，以及一些新的 Layer 1 (L1) 和 Layer 2 (L2) 解决方案，这些方案正在争夺一小部分现有用户。DeFi 的当前阶段受主要趋势主导。协议正在从整体结构转向更小、更精细的原语。处于此阶段的开发者将受益于全新且独特的生态系统。
早在2020年的DeFi盛夏，以太坊就牢牢占据了DeFi领域的主导地位，占据了全网总锁定价值（TVL）的95%以上。如今，这一比例已降至60%左右。目前，近三分之一的总TVL被相互竞争的Layer 1网络和各种Layer 2网络瓜分。我们也看到比特币在TVL中的占比上升至近1%。Ordinals和Runes等代币标准的出现，在比特币上引入了去中心化交易所（DEX），为比特币NFT和模因币（memecoin）创造了新的市场。
收益率也已成为新常态。最新的DeFi概念——原生收益率和重新质押——大受欢迎。2024年上半年，EigenLayer的TVL从13亿美元飙升至200亿美元，使EigenLayer成为仅次于Lido的全球第二大DeFi协议。毫无疑问，流动性质押协议、重新质押、原生收益率以及现实世界资产（RWA）代币化正在当前周期中打造一个更加活跃的DeFi生态系统。
Multicoin (Kyle Samani)：每个新周期都会出现一个新的元。上一个元是关于 NFT 的。这个周期的元是关于 memecoin 的。几乎所有 memecoin 的交易活动都发生在 Solana 的 DeFi 上。这并非巧合。Solana 实现了快速且低成本的交易，降低了入驻和交易的门槛。此外，所有 memecoin 都是利用链上流动性原生发行的。
1kx (Mikey 0x)：从加密货币原生应用的角度来看：DeFi 将一如既往地扮演其角色。用户可以访问允许他们进行杠杆操作、交易、借贷并获得收益的协议。该领域的创新使用户参与这些用例变得更加高效和经济。尤其对于 memecoin 而言，有趣的是，人们更倾向于在 V2 而不是 V3 上部署它们，这可能是因为 V2 上的流动性更容易处理。
在机构层面：由于银行和金融机构目前正在开发的用例不断增多，DeFi 将有助于该领域合法化。在风险加权资产 (RWA) 方面，贝莱德 (Blackrock) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 等参与者引领了诸多发展。主要的加密货币原生参与者包括 Ondo 和 Superstate*。截至本文撰写时，链上美国国债的代币化规模已接近 20 亿美元。
许多团队正在构建框架或全新的区块链，以遵守美国现有的反洗钱 (AML) 和 KYC 法律。其中比较有名的两家公司是 Aethos 和 Sphere。
2. 新周期下，DeFi 创新将走向何方？
OKX Ventures（Esme）： DeFi 的第一阶段主要由财务激励驱动，但下一阶段应注重实用性、有机增长和简单性，以验证其作为与传统金融并行的金融系统的可行性。吸引新用户所需的关键基础设施（例如法币入口、智能账户和账户抽象）必须得到显著改进，才能吸引下一波数百万 Web3 用户。Infinex（由 Synthetix 创始人创建）、Gnosis Pay 等协议正在解决这些问题。
为了提升用户体验并促进大规模采用，当前的 DeFi 应用（例如交易、跨链和钱包）可以围绕“意图”的概念进行重新设计。例如，基于意图的桥接器可能成为主要赢家。Across 和 Connext 等协议正在从现有的中继桥接器设计转向意图驱动的模型。此外，UniswapX 正在研究一些基于意图的创新，而一些永续协议正在尝试类似于 Symmio 的意图驱动方法，但发现很难吸引做市商完成所有交易。
为了实现“通用意图”，一些基础设施项目开始构建意图层，旨在为 DApp 提供实现特定意图的必要条件。这种方法将简化链上用户体验，使其与使用传统应用程序一样流畅。以前需要跨多条链进行复杂操作的流程（例如开通跨链桥、为跨链签名资产、支付跨链费用、切换网络以与 DApp 交互以及支付交易费用）现在可以简化为一步，用户只需为所需交易签名一次即可。
DeFi 的未来必然是分层的，它将结合更细粒度、可组合的金融原语，使开发者能够创建新的协议，为机构提供强大的金融服务，并提升用户体验，从而消除散户采用的障碍。例如，模块化借贷解决了基础层功能逻辑和抽象层的问题，确保了可访问性和用户友好性。虽然区块链本身与中心化数据库和服务相比效率低下，但其无需许可的访问、可组合性以及在自主托管或受信任服务提供商之间进行选择的能力，弥补了用户面临的成本和困扰。如果找到更好的方法来执行这些原语，大多数顶级协议和服务提供商将能够快速地将用户迁移到新的原语，因为更高级的服务将被设计为模块化的。例如，Uniswap 正在向模块化 AMM 迈进，最终转型为一个原生的流动性层，许多流动性和货币市场将建立在其上。Uniswap 正在朝着以以太坊 Rollup 为中心的方向发展，将 Hooks 视为创新的平台，同时保持核心协议的简洁性。版本 5（v5）最终可能会引领 Uniswap 走向应用链。
1kx (Mikey 0x)：如前所述，主流趋势是围绕协议垂直化以获取价值。观察垂直化如何导致流动性碎片化，并最终导致用户流失，将会非常有趣。虽然链抽象工具和 Gas 抽象似乎可以简化资金在 Rollup 和生态系统之间的转移，但只有融入生态系统，协议才能获得可发现性的优势。例如，Berachain 生态系统中的许多团队之所以能够融资，仅仅是因为他们是在 Berachain 上启动的。
非 EVM 生态系统也有机会在来年占领大量市场份额。
三、机会迭代及相应的投资逻辑
OKX Ventures（Esme）：我们认为，实用性将成为 DeFi 最引人注目的卖点，而 DeFi 本身也已成为一种趋势。我们坚信，抢占市场先机并非关键——真正的长期赢家是那些率先实现产品与市场契合的人。
目前，关键用例围绕 ETH 和 BTC 的重新质押以及受重新质押协议保护的 AVS（主动验证服务）。此外，像 Berachain 这样的新型 Layer 1 网络正在带来重大的经济变革，并可能催生其他链上难以实现的 DeFi 原语。
我们认为，共享经济安全的概念在现阶段至关重要。EigenLayer 和 Babylon 等项目通过优化 PoS（权益证明）链上的财务承诺来增强网络安全并提高攻击成本，正在推动这一方向的发展。EigenLayer 通过其重新质押机制在生态系统中释放流动性，而 Babylon 通过检查点提供了额外的安全层。这些机制不仅增强了安全性，还减少了对 AVS 扩展验证节点的需求，并缩短了质押者的解绑时间。随着经济激励机制和运营网络的技术迭代不断发展，我们将看到不同的解决方案探索共享经济安全。
经济模型和收入模式也将发生转变。DeFi 将逐步转向实际收益模型，以实际收入而非代币激励来奖励用户。例如，Aave 的新代币经济模型通过协议收入降低了 $AAVE 的抛售压力和发行量，并通过回购增加了价值获取。Aave 还推出了一个新的安全模块 Umbrella，它可以隔离不同资产的风险，从而增强系统安全性。对于 DeFi 而言，未来可能涉及庞氏骗局式的投机，也可能涉及实际收益驱动的协议，从而减少对治理代币的依赖并实现可持续增长。我们有机会见证“农业即服务”的专业化，使普通投资者更容易参与并获利，从而提升 DeFi 的吸引力和普及度。
技术迭代正在解决现有问题。例如，结合零知识 (ZK) 隐私技术，可以确保用户不会被列入受监管的犯罪黑名单，同时保护他们的隐私。通过依赖数据和机器学习的更自动化的动态治理，治理效率低下的问题也将得到改善。在协议设计方面，协议将致力于识别用户行为并进行相应调整。例如，个性化的信贷和利率调整将通过信用评分系统实现，其中行为良好的用户将享受更低的信贷或抵押利率，从而提高用户参与度和忠诚度。此外，创新协议将动态调整利率和抵押要求，细化风险管理，增强安全性，并更有效地管理用户风险。
DeFi 的未来发展必然会从投机交易向实际应用演进。基于以往的迭代成果，我们将专注于整合扩容方案、新的代币范式、零知识证明和人工智能技术，构建一个更安全、更互联的生态系统，并利用最新的基础设施进步推动应用转型。通过突破过去的局限性并引入更可持续的经济模型，我们的目标是从根本上改变用户体验和可访问性，提供更低的费用和更直观的界面。
Multicoin (Kyle Samani)：最重要的机会是链上衍生品。我们对永续衍生品和链上期权的可能性还只是皮毛。它们有潜力从根本上扩展金融市场的包容性，将新的资产类别引入链上，并开启更好的对冲、杠杆和表达投资观点的方式。正如我上面的评论，我们大部分时间都花在这里，并且相信 Drift 目前是最适合抓住这一机会的 DeFi 协议。
1kx (Mikey 0x)：在 1kx，我们的投资策略注重长期增长前景，而非短期增长。然而，从纯粹的交易者角度来看，我们深知，只要深入研究正确的叙事，就可能蕴藏着许多有趣的机会。
从叙事角度来看，风险加权资产 (RWA) 可能最能吸引眼球和资本。毕竟，如果 DeFi 在未来十年内要增长 100 倍，我们必须依赖机构。随着时间的推移，其价值主张应该会更加清晰：一个开放、透明、可组合的账本，能够帮助大幅降低中介成本。
Hyperliquid 能够引领的另一个故事是“链上中心化交易所”（Onchain CEX）。虽然永续合约是交易所业务的重要组成部分，但它们还有许多其他收入来源，包括引导客户购买的间接产品，例如他们的链。Hyperliquid 的愿景也是如此，它最初专注于永续合约，后来扩展到现货和代币发行平台，现在正围绕这两种产品构建一个生态系统。
投资 DeFi 这样一个相对成熟的市场，最重要的是找到一支在分销和市场推广方面拥有独特优势的团队。目前，仅仅围绕核心机制的创新还不足以带来显著的改变，我相信真正的“0-1”时代可能已经过去了。
随着 DeFi 领域的发展和更多协议的推出，基于基本面的投资将成为关键主题：新增的基金经理希望看到真实的现金流和增长前景。目前，市场已经消化了整个 DeFi 体系的极端增长（基于市盈率等基本指标），这当然是可以实现的，但实现这一目标所需的时间可能比我们所有人想象的都要长。