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在本期中，Presto Research深入研究了如何将比特币的 MVRV 比率（市场价值与实现价值）用作分析视角而不是预测工具，并探讨了不断变化的网络动态，例如链上交易量的下降和机构采用率的增加。
概括
- MVRV 比率将市值与实际价值进行比较，以衡量比特币的估值。历史区间（例如，低于 1 表示超卖，高于 3.2 表示超买）可作为评估依据。实际价值充当“成本基础”，反映持有者的利润率。
- 话虽如此，比特币不断发展的格局对MVRV的历史相关性提出了挑战。受链下活动（例如CEX交易、闪电网络）驱动，链上交易量的减少改变了价格动态。包括ETF和其他机构投资在内的价值存储手段的采用，进一步加剧了与主流化之前的比较。
- MVRV 应该被全面地用来分析比特币网络的基本面，而不仅仅是预测价格。投资者可以通过认识到其局限性并适应现代动态，利用 MVRV 更深入地了解比特币不断发展的生态系统。
1. 简介
自比特币诞生以来，人们尝试了无数方法来确定其难以捉摸的公允价值，以此探索这一新兴资产类别的未知领域。其中，市值与实际价值之比 (MVRV) 已成为加密货币行业领先的估值指标，并逐渐受到关注。然而，MVRV 常常被狭隘地用作价格预测指标，这种简化的视角掩盖了其更深层次的潜力，同时由于其固有的局限性而引发了质疑。
本报告突破了这些局限，阐明了MVRV的真正潜力。首先，我们探索其常规应用，重点介绍其基础机制。接下来，我们将分析比特币近期的变革——涵盖投资者行为、网络基础设施和主流采用——为何使传统方法变得不那么有效。最后，我们提供了一个更精妙的视角，倡导一种整体方法，利用MVRV作为解读比特币网络不断发展的基本面的工具。
2. MVRV 回顾：标准方法
自 2018 年 12 月 CoinMetrics 推广以来，MVRV 已成为评估比特币网络价值的广泛引用指标。本节将探讨其概念以及影响该指标的因素。
2.1. 定义
MVRV 比率的公式如下：
MVRV比率=市场价值/实现价值
在哪里，
- 市场价值 (MV)：流通比特币供应量按当前价格计算的价值，类似于股票市值，所有 BTC 都以单一价格估价。
- 实现价值（RV）：基于每个 BTC 上次在链上移动时的价格计算出的流通比特币供应价值，每个 BTC 都按其各自的价格进行估值，然后进行汇总。
图 1：比特币自诞生以来的 MVRV 比率
资料来源：Blockchain.com、Presto Research
2.2. 标准解释
2.2.1. 实现价值
与简单易懂的市场价值 (MV) 不同，价值回归 (RV) 对于行业新进入者来说可能不太直观。从技术角度来看，RV 是通过对每个未使用交易输出 (UTXO) 进行估值，并计算其创建时的价格来计算的。为了便于估值，以下三种方法之一可以帮助理解。
- 比特币区块链作为官方交易分类账，其中只有链上交易才被视为唯一的真相来源。
- 非活跃币，即处于休眠状态且未被使用的币，在网络价值中所占权重较低。RV 有效地将它们排除在估值之外。
- RV 是根据市场价格和链上转移量得出的，并根据比特币经济中的实际活动对货币进行加权。
从这个角度来看，MVRV 比率也与股票估值中的市净率 (PBR) 类似。账面价值反映公司的价值，根据商定的会计准则，以资产的剩余价值减去负债计算。同样，通过将链上交易视为“真实价格发现”的标准，RV 成为衡量比特币网络价值的基础指标，而更广泛、更实时的价格发现主要通过链下交易进行。
2.2.2. MV与RV的关系
由于在任何特定时间，只有部分流通的比特币供应在链上易手，因此市值 (MV) 通常（但并非总是）是价值估值 (RV) 的倍数。因此，将当前的 MVRV 倍数与其历史范围进行比较，有助于评估比特币网络的估值。
例如，BTC 目前的 MVRV 比率为 1.93，接近其历史区间的中点。自诞生以来，BTC 仅有 15% 的时间 MVRV 比率低于 1，6% 的时间高于 3.2，这通常被解读为超卖或超买区域。如果有人认同 RV 代表链上交易价值的加权平均值，或所有流通 BTC 的“成本基础”，那么这一概念就尤其有意义。因此，MVRV 比率可以被视为持币者的总利润率，可能会影响买入或卖出行为——例如，在 3 倍回报率时引发大规模获利回吐。
3. 重新思考比特币新时代的MVRV
MVRV 是一个估值框架。与所有框架一样，理解其假设和缺陷是有效使用该工具的关键。传统方法的一个主要假设是“其他条件不变”。当估值水平的判断依赖于历史比较时，人们隐含地假设网络周围的运营环境保持不变。否则，过去的估值区间就不会有太大意义。
股票估值指标，例如市盈率或市净率，也依赖于历史基准，这在变化缓慢的成熟行业中效果良好。然而，在快速发展的加密货币行业，情况则截然不同。快速变化的技术和市场动态促使投资者积极适应，这对 MVRV 历史背景的相关性提出了挑战。我们将在下文探讨其中的一些问题。
3.1. 链上交易量减少
自2016年年中以来，比特币的链上交易量（BTC）持续下降，近年来稳定在一个窄幅区间内（图2）。因此，价格而非交易量日益成为RV的驱动力。换句话说，RV正在成为一个基本静态的指标，价格才是其主要的动态驱动力。这种趋势使历史比较变得复杂，使得过去的交易区间在长期内变得不那么重要。有两个因素解释了链上交易量的下降。
3.1.1. 增加链下活动
随着时间的推移，基于比特币网络构建的基础设施和应用，例如中心化交易所（用于高效的价格发现）和闪电网络（用于小规模交易），数量激增。中心化交易所一直是价格发现的主要场所，尤其是在 2017 年牛市以来，衍生品市场扩张，这与图 2 所示的链上交易量下降趋势一致。此外，比特币衍生品交易占主流交易所 BTC 总交易量的 90% 至 95%，且交易发生在链下，因此 RV 并未受到影响（图 3、4）。
图2：比特币链上交易量（BTC）
资料来源：Blockchain.com、Presto Research
图 3：更多链下价格发现（十亿美元）
资料来源：The Block、Presto Research
图4：衍生品已占据主导地位
来源：CryptoQuant
另一个关键进展是闪电网络 (LN)，这是一个用于小额支付的 Layer-2 解决方案。据 River 称，到 2023 年底，LN 每日处理的交易量几乎是比特币底层的一半（47%），且无需更新链上地址余额。这使得大规模的经济活动能够在不影响 Layer-1 网络的情况下进行。
3.1.2. 价值存储采用
比特币作为一种投资资产的采用自诞生以来就一直在持续进行，但在2020年3月美联储因新冠疫情而启动量化宽松政策后，这一趋势进一步加速。2024年初现货比特币ETF在美国上市，进一步巩固了这一趋势。如今，比特币已成为一种成熟的宏观资产，其价格走势与标准普尔500指数、美国国债、外汇汇率和大宗商品价格一起出现在彭博社和CNBC等主要金融媒体上。这种演变对MVRV有两方面的影响。
首先，鉴于比特币近年来重新获得合法性，过去的估值参考（当时比特币的投资者群体由密码朋克和自由意志主义不法分子等不同的群体组成）可能不再适合用来评估其当前估值。鉴于BTC价格行为的转变，这一点尤其正确，波动性下降以及与传统资产的相关性增强（图5、6），我们认为这两者都是机构参与度提高的副产品。尤其是BTC波动性的下降，会直接影响MVRV比率，因为它降低了分子的波动性，从而降低了比率本身。
图 5：BTC 波动率下降（360 天滚动，每日，2015 年至今）
资料来源：彭博社
图 6：BTC 与纳斯达克相关性上升（120 天滚动，每日，2012 年至今）
资料来源：彭博社
其次，由于比特币的主要用途是囤积而非交易，其作为价值存储手段的应用将抑制链上交易量。这种影响已经显现。根据“持币观望”（HODL Waves）的数据，目前约有65%的流通量至少12个月没有流动（图7）。随着流入现货比特币ETF的资金不断增长，以及越来越多的企业和民族国家效仿MSTR战略或美国比特币战略储备，这一趋势可能会进一步加剧。
图7：长期持有者的供应量正在上升
来源：比特币杂志专业版
3.2. 不断增长的非投机性链上交易
我们在上一节中提到，有些人将 RV 解释为所有流通 BTC 的“成本基础”。然而，这种解释忽略了一个事实，即并非所有链上交易都受价格驱动。例如，个人钱包的转账、抵押品存款或包装交易。随着支撑比特币网络的基础设施的不断发展，这类交易可能会进一步增加，在这种情况下，RV 代表持币者成本基础的假设将越来越脱离现实。
4. 整体估值视角
像MVRV这样的估值指标常常被缺乏经验的投资者误解，他们可能将其视为成功交易的规范工具，仅凭交易信号的准确性来判断其价值。虽然这种方法可能有一定的优点，但它的作用有限，不太可能带来持续的长期效益。
一种无论从财务角度还是从知识角度来看都更有益的方法是利用估值指标来加深对资产基本面及其驱动因素的理解。在股票估值中，诸如折现现金流 (DCF)、市盈率 (P/E) 或戈登增长模型等模型之所以仍然受欢迎，并非因为它们能够准确预测股价——事实上，仅仅依赖这些模型会导致业绩不佳——而是因为它们提供了分析价值驱动因素的框架。
用医学来打个比方，估值指标就像医生的诊断工具。医生会综合考虑生命体征、检查结果、X光片、核磁共振成像、病史和生活方式，从而做出明智的诊断和治疗方案。依赖单一指标进行投资决策，就好比医生仅凭一张X光片就诊断癌症并开出化疗方案。
同样，MVRV 并非水晶球，而是理解比特币基本面的透镜。随着比特币的发展，我们对其估值的方法也必须随之改变。投资者在接受其洞见的同时，也承认其局限性，才能在瞬息万变的市场中做出明智的决策。
MVRV 比率的 Z 值和 RHODL 版本是为了弥补 MVRV 的不足而做出的努力，因此此类改进应该持续下去。毕竟，自股票作为一种资产类别出现以来，花了 300 多年的时间才建立起像直流现金流折现法 (DCF) 和市盈率这样的主流股票估值框架。而对于加密货币估值框架，我们仍处于早期阶段。
图 8：荷兰东印度公司 (VOC) 股票，约 1606 年
作者：
Peter Chung，领英 研究主管 | X
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