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在本期中，Presto Research深入探讨了基于基本面的加密货币估值方法是否引发的问题多于答案。
介绍
加密货币始终被“它的价值几何？”这个问题所困扰，因此，随着该资产的制度化，它在“基本面”分析中也逐渐受到追捧。然而，认为基本面强劲（以市值与费用比率为代表）的加密货币表现优异的前提似乎存在根本性缺陷。尽管比特币在基于费用的基本面指标中排名第45位，但在分析期内，其表现始终优于基于基本面的指数。即使每季度进行一次调整以捕捉不断变化的基本面，其表现依然不佳，这表明加密货币领域的基本面分析存在结构性问题。与此同时，狗狗币——基本面缺乏的典型资产——在同一时期实现了惊人的125%的回报率，进一步削弱了基本面分析的论调。流动资金的推出有所增加，并且人们一直渴望越来越多的流动资金，特别是与风险投资相比，以发挥吸收永无止境的解锁和代币发行流的作用（即吸收臃肿的 FDV），但像这样的环境使其难以证明（或筹集资金）。
基本面排序法
与传统股票市场不同，加密货币的基本面分析面临固有的局限性。虽然股票投资者可以利用市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA)、折现现金流模型、管理质量评估、竞争定位和治理结构等强大的工具，但加密资产却缺乏许多此类分析基准。大多数代币不产生传统意义上的收益，不拥有有形资产，并且通过去中心化治理而非高管管理运作。这种分析真空促使加密货币投资者开发加密货币原生指标。其中，市值与费用比率已成为衡量基本面价值的主要指标之一，试图量化协议估值与其通过使用产生实际收入（通常称为“运行费用”）的能力之间的关系。虽然与多方面的股票分析方法相比，该指标并不完善且单一，但它代表了加密货币市场基于可衡量的经济活动而非纯粹的投机来识别价值的更可靠的尝试之一，本报告的这一部分将重点介绍这一基于费用的指标。
图 0.1 根据截至 2023 年 1 月 1 日的市值与费用比率对加密货币进行排名，该日期被选为标志着本轮牛市开始的明确日期。使用 30 天年化费用，较低的比率表示基本面更强，其中 $CVX、$LDO 和 $GMX 在 2023 年初排名靠前
该指数方法反映了典型的机构基本面分析方法，排除市值低于 5000 万美元的资产以消除市场噪音，并专注于机构投资者可获得的流动性最强、基本面最稳健的项目。
相对于比特币的表现
图 0.2 揭示了基于费用的指数相对于比特币的惊人表现。虽然基本面指数在相当长的一段时间内处于负值区域，但 $BTC 却实现了可观的回报，峰值涨幅约为 550%，到 2025 年 2 月底更是超过了 400%。
这种业绩差距给基金经理带来了严重的困境。机构投资者通常要求比特币替代品具备成熟的基本面，表面上看起来比比特币本身更“明智”。资产配置者，尤其是传统金融领域的从业者，倾向于选择那些能够反映其股票选择流程、基本面稳健的资产配置方案。然而，数据最终表明，这类投资组合的表现远逊于简单的比特币配置。
重新平衡的考虑
一个自然而然的反驳出现了：基本面会随着时间推移而演变，这意味着需要定期进行再平衡。图 0.3 显示了使用季度再平衡方法的结果，该方法根据最新的市值与费用比率动态调整前 10 个成分股（有关季度再平衡成分股，请参见图 0.1）。结果明确表明，即使进行了季度再平衡，基本面指数的表现仍然大幅逊于比特币，同时保持了较高的相关性（图 0.4）。
自2023年以来，比特币与该指数之间的峰值差距接近400个百分点——这是一个灾难性的相对表现差距——而这段时期结束时，差距仅为350个百分点。事后诸葛亮，我们无法判断加密货币牛市目前处于哪个阶段，但显而易见的是，即使在比特币($BTC)回报率达到三位数百分比的时期，其绝对回报率也使得基于费用的基本面方法变得不合理，即使从风险调整后的角度来看，与比特币($BTC)的幅度差异也是如此。
图 0.5 将重新平衡后的指数的 30 天回报率与 $BTC 的回报率进行了比较，以了解其中是否存在任何趋势方面的可行见解。但似乎除了短短几天的基本面相对大幅上涨外，$BTC 的表现往往始终优于其他币种。在图表观察到的 761 天中，$BTC 在其中 500 天中跑赢其他币种——换句话说，在当前两年多的牛市中，$BTC 的表现有 65.70% 的时间里都超过了“最佳”基本面币种。
或许最能推翻基于费用的基本面理论的是，狗狗币——一种以缺乏实质性基本面或除模因价值之外的实用性而闻名的加密货币，其估值已经过高，完全稀释——在本分析期内实现了惊人的187%的回报率，峰值回报率高达590%。相比于该指数53%的期间回报率和247%的峰值回报率，这种缺乏基本面的资产的表现优于那些所谓的基本面稳健的协议，对加密货币领域的传统投资理念构成了深刻的挑战。
本分析中提出的实证证据，对传统基本面指标在加密货币投资中的应用给出了令人警醒的结论。尽管市值与费用比率已成为评估加密资产的合理框架，但在2023-2025年的牛市周期中，其作为投资选择工具的实际效用已被证明极其无效。比特币的持续优异表现，甚至狗狗币的惊人回报，尽管在基本面指标中排名较低，却彻底颠覆了“强劲的基本面能带来此类资产卓越表现”的前提。
这给行业带来了一个颇具挑战性的悖论：基本面理论提供了一个易于理解的融资框架，并帮助持怀疑态度的投资者合理化加密货币配置，但数据表明，这些方法可能服务于基金经理而非投资者的利益。对于涉足这一领域的机构投资者而言，这些发现迫使他们不得不对传统观念进行痛苦的重新评估。加密资产类别需要能够融入其独特特征（包括叙事转变、网络效应和流动性模式）的方法，而非简单地照搬传统金融的分析框架。在行业开发出更有效的加密货币原生评估指标之前，寻求投资此类资产的投资者或许更适合采用更简单的配置策略，而非基于传统基本面分析的策略。
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