欢迎阅读10x Research的机构投资者焦点系列文章，我们的“宏观变化”系列将探讨 2025 年重塑加密货币格局的力量。每项分析都为机构投资者提供数据驱动的视角，涵盖监管环境、政治影响、市场基础设施发展以及最重要的宏观经济驱动因素。欢迎加入我们，我们将从机构视角分析这些宏观变化，为经验丰富的市场参与者在这个快速发展的领域提供更深入的洞察。
在第四期文章中，我们将从复杂的市场动态角度审视比特币近期的市场低迷，包括对冲基金套利仓位的平仓、ETF 资金流的转移以及特朗普上台后投机动能的减弱。我们的分析揭示了融资利率和基差的上升如何导致了大规模套利活动，而波动性的降温如何抑制了 MicroStrategy 的增持策略等关键市场驱动因素，最终导致技术面跌破关键支撑位。
长话短说：
- 对冲基金平仓与套利——融资利率（24%）和基差（16%）的上升引发了套利交易，对冲基金在这些交易中做空比特币期货并买入ETF。随着投机情绪的消退，这些交易逐渐平仓，导致ETF资金流出，并引发了市场情绪的转变。
- 特朗普当选后市场转变及美联储立场转变——比特币的涨势在特朗普当选后加速，但在美联储12月转为鹰派后失去动力。特朗普就职典礼缺乏利好因素（例如比特币战略储备）。“特朗普币”的炒作逐渐消退，导致交易量和融资利率下降。
- MicroStrategy 的波动性引擎停滞——随着市场波动性下降，MicroStrategy 失去了以高溢价发行股票或债券来为比特币购买提供资金的能力。这消除了比特币需求的一个关键驱动因素，进一步给市场带来压力。
- 技术故障和清算——随着对冲基金退出和 MicroStrategy 退出市场，比特币突破了关键支撑位（95,000 美元、92,800 美元），触发了止损清算，并加速了更广泛的市场调整，朝着潜在的较低目标迈进。
就在美国12月就业报告公布前，加密货币永续期货的投机活动激增，推动比特币的年化融资利率升至24%。与此同时，衡量芝加哥商品交易所（CME）比特币期货与现货价格之间价差的基差交易飙升至16%。
虽然这些融资利率和基差利率的上升通常是短暂的，但它们为专注于套利的对冲基金和交易员创造了利用市场低效的机会。这些交易员通常会做空价格过高的比特币期货，同时买入比特币现货，这种做法越来越多地通过比特币ETF进行。
图 1：比特币（左）与融资和基准利率（右）
金融媒体往往只关注比特币 ETF 的流入，将其描绘成看涨信号，而没有考虑到这些交易中很大一部分背后的套利驱动性质。
当期货投机活动消退时，融资利率和基差利率会下降，使这些套利头寸的吸引力下降。一旦获利机会消失，对冲基金和交易员就会平仓——回购比特币期货，同时抛售比特币ETF。媒体随后会报道这些ETF抛售行为，通过信号效应影响市场情绪，并经常改变围绕比特币价格走势的整体叙事。
继美联储9月份紧急降息50个基点后，加密货币投机活动激增，并在唐纳德·特朗普当选美国总统后进一步升温。然而，到12月中旬，美联储的立场却变得更加强硬。特朗普就职后的讲话未能带来更多利好因素，例如宣布建立比特币战略储备。
基于 Solana 发行的 $TRUMP 币最初被誉为大胆之举，引发了一波狂热，交易活动激增。然而，这款 meme 币的暴跌以及 3 月初 Solana 代币的大规模解锁迅速侵蚀了市场人气。市场势头逐渐消退。
结果，交易量开始下降，导致融资利率和基准利率下降。随后，比特币ETF遭到大量抛售，预示着更广泛的市场正在下行。
13F 文件披露了管理超过 1 亿美元美国上市股票的投资公司的持股情况，文件显示，贝莱德和富达比特币 ETF 的前 10 名持有者中，很大一部分是对冲基金和为专注于套利交易的对冲基金提供服务的主要经纪商，而不是对比特币进行方向性押注。
这些对冲基金持有至少100亿美元的比特币ETF。ETF总流入量已达390亿美元，其中至少25%的比特币ETF资金与套利驱动的策略相关。我们的计算表明，ETF总流入量的55%或更多可能来自专注于套利的对冲基金，而非押注比特币上涨潜力的长期投资者。
自比特币ETF推出以来，截至12月FOMC会议召开前，芝商所(CME)上市的比特币期货未平仓合约激增170亿美元。由于芝商所期货是华尔街原生产品，而非加密货币原生产品，因此这部分增长很可能是由寻求套利的对冲基金推动的。
图表 2：比特币 ETF 资金流（百万美元）
然而，自去年12月以来，芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货头寸已平仓90亿美元。与此同时，比特币ETF在2月份出现了28亿美元的资金流出。然而，自去年12月FOMC会议以来，比特币ETF仍保持着8亿美元的净流入，这主要得益于微策略公司（MicroStrategy）购买了60亿美元的比特币。
随着微策略重新包装比特币波动性并将其出售给华尔街，当投机势头冷却、波动性暴跌时，其利用该策略获利的能力就会减弱。当这种情况发生时，微策略将无法再出售过剩的波动性来为购买比特币提供资金，从而失去了其增持策略的一个关键驱动力。
这代表着比特币市场动态下降的另一个关键引擎——除了融资利率和整体波动性的下降之外。随着微策略股票波动性的下降，其高于净资产价值 (NAV) 的溢价也在下降，这种溢价此前使该公司能够以相对于其实际比特币持有量过高的估值发行股票。此外，高波动性溢价曾使微策略能够以优惠条件发行可转换债券，但随着波动性的减弱，这种溢价的有效性已大大降低。
随着寻求套利的对冲基金主要通过比特币 ETF 平仓，而 MicroStrategy 无法再通过积极的比特币购买来推动市场，技术动态现在发挥着主导作用。
关键支撑位的跌破——首先是 95,000 美元，这是一个主要的技术门槛，然后是 92,800 美元，这是短期持有者的平均入场价——很可能触发了止损订单，随着比特币交易价格跌破这些水平，加速了清算级联。