代币化货币基金的市场潜力

我们将分享来自领先机构研究人员的见解，让您随时了解最新的加密研究。

在本期中，我们分享了坎伯兰对代币化货币市场基金的出现及其潜力的看法。

介绍

2020年1月至2022年1月期间，稳定币的市值从约50亿美元飙升至约1600亿美元。这一令人印象深刻的增长部分得益于整个加密行业的增长以及链上现金等价物用例的不断涌现。稳定币已在数字资产交易中发挥着至关重要的作用，并有可能颠覆传统金融；事实上，稳定币很可能成为首个从加密货币应用领域转型到对主流金融产生实质性影响的创新。稳定币的产品市场契合度依然强劲，但自2022年初以来，这一趋势发生了逆转；稳定币的市值目前约为1200亿美元，两年内下降了约25%。造成这种下降的原因有很多，最显著的是Terra的倒闭以及Signature和Silvergate的倒闭，这些事件扰乱了加密货币的法币基础设施，但下降的主要原因很可能是利率上升。稳定币市值的顶峰与美联储紧缩周期的开始非常吻合，这实际上提高了持有稳定币的机会成本。在高利率环境下，持有稳定币意味着放弃健康的国债收益率，而在美国政府支持下的国债收益率高于大多数DeFi收益率的环境下，资本已从加密货币市场流出，并回流至债券市场。

这种动态变化引发了代币化货币基金领域的新一轮增长。代币化货币基金 (TMF) 是货币市场基金份额的链上代表，货币市场基金是一种传统的投资工具，持有现金和现金等价物，主要持有短期政府债券或逆回购。即使在传统金融 (TradFi) 领域，它们也被认为是传统金融的典型代表——平淡无奇，但安全可靠。过去几年，各种项目涌现，将这些资产链上化；有趣的是，发行方实现代币化的方法多种多样，目前尚无定论存在“正确”的方法。由于本文将探讨的原因，该领域将受到严格监管，因此正确构建这些项目将至关重要。在这个领域布局的参与者并非仅限于加密货币原生的初创公司。与数字资产的任何其他领域相比，这是一个 TradFi 巨头们都瞄准的利基市场，其中包括管理着数万亿美元的资产管理公司和一些最大的大型银行。

在本文中，我们将探讨这一新兴领域对数字资产的影响；我们预期其发展空间有多大，我们认为它能带来多少收入，以及它可能对加密货币现有市场结构产生的影响。我们将探讨代币化对发行人和投资者的益处。我们将探讨发行人面临的一些设计选择，并尝试理解TMF的不同特征。最后，我们将回顾当前的市场基础设施，并尝试理解TMF未来的交易方式。

关于“RWA”一词的说明

“RWA”（真实世界资产）一词是加密货币行业采用最糟糕的品牌宣传的一个典型例子。首先，它暗示像BTC、ETH或稳定币这样的资产在某种程度上并非“真实”。然而，更重要的是，这个术语的含义极其广泛。它可以适用于TMF，实际上也经常被用作这些代币的简称。然而，这一类别还包括代币化股票、代币化债务和代币化商品。它还可以用于描述不可替代的代币化资产，例如房地产、保险单或艺术品。RWA这个标签含义广泛，以至于毫无用处。

我们为什么关心？

据惠誉称，2023 年初货币市场基金的资产管理规模约为 8.4 万亿美元，约为加密货币整个市值的六倍。如果其中 1.5% 的发行量转移到链上，它将大于当前稳定币的市值。如果其中 7.5% 的发行量转移到链上，它将比比特币的市值还要大。如果货币市场基金的发行量真正转移到链上，其规模将足以产生重大影响。货币市场基金的 MMT 带来的收入将是巨大的。通常，传统货币市场的收益率在 10 到 25 个基点之间。这意味着，如果这个领域真的发展到现有市场的相当规模，那么对于发行人来说将是一个可观的收入。那么，问题就变成了“货币市场会转移到链上吗？”要做到这一点，需要满足两个条件。

两个标准

标准一：必须让客户受益。如果主流投资者更倾向于将他们的货币市场资产置于链下，那么这几乎毫无意义。货币市场基金代币化的真正目标并非吸引那些已经是加密货币原生用户的投资者，而是希望通过一种比现有体验更优的产品来吸引更广泛的投资者群体。

对于 TMF 投资者来说，首要优势当然是原生收益率。去中心化金融 (DeFi) 的一大承诺是让投资者能够始终让所有资产保持可用状态并产生收益。存放在支票账户中的美元是非生产性的；托管的稳定币也是如此。在 2023 年的大部分时间里，链下收益率（短期国债收益率）几乎高于所有传统的 DeFi 稳定币收益率，从而产生了套利，导致资金流出链下并回流到 TradFi 经纪账户。这对于 DeFi 的未来至关重要。将这种收益率上链不仅可以阻止资本外流，还能提供一个基准收益率，而这个基准收益率只能基于可互操作的 DeFi 货币积木来构建。当然，这需要 TMF 能够与更广泛的 DeFi 系统实现互操作，这个问题我们将在稍后探讨。 Hashnote 创始人 Leo Mizuhara 表示：“像 USYC 这样的代币化货币基金，是链上稳定资产与传统货币基金相结合的自然演进。它带来了可靠的链上收益生成，并为传统货币市场带来了资本流动效率的提升。”

下一个好处也源于同样的互操作性。嘉信理财账户中的货币市场股票仅在该账户内有效，可以用作抵押品。如果将它们引入链上，这些股票就可以在网络上的任何地方用作抵押品。它们的可组合性和可互换性将使它们比传统的货币市场产品更有用。

例如，Copper 正在开发利用 Hashnote 发行的 TMF USYC 作为中心化加密货币交易所抵押品的功能。这项开发不仅能让加密货币交易者通过与 Copper 平台隔离来限制其交易风险，还能让他们从该抵押品中获得收益。

互操作性越高，投资者就能越快地在收益型资产和他们想要投资或购买的资产之间转换。目前，如果投资者计划购买 ETH 但尚未准备好，他们很可能持有稳定币，本质上是持有非生产性资产。或者，他们可能将资金存放在链下货币市场基金中；这意味着从他们决定购买 ETH 到真正能够购买之间可能存在数天的延迟。不过，我们预计很快，交易者就能将资金存放在稳定市场基金 (TMF) 中，在购买过程中累积收益，然后能够快速将这些代币兑换成稳定币，并使用稳定市场基金直接购买 ETH。（并且，本着持有生产性资产的理念，他们可能会立即将 ETH 兑换成 stETH 或其他流动性质押衍生品。）这个循环越快，用户体验就越好；我们可以想象整个过程在一个区块内完成。这里的目标是让投资者（即资金提供者）只持有生产性资产。这里的类比是，稳定币就像支票账户，而TMF就像储蓄账户。这个类比甚至可以进一步延伸，市场结构可能会演变成允许用户以TMF作为抵押品借入稳定币，并在使用稳定币后仍能保留收益，甚至信用卡也将被纳入类比。Superstate创始人Robert Leshner表示：“抵押品——无论是用于贷款、贸易结算还是衍生品——在过去几十年里几乎没有什么变化。在Superstate，我们看到了一个机会，可以从加密金融市场开始，创建可编程、高度可移植、资本高效的抵押品。”

标准二：必须使发行人受益。毋庸置疑：即使 TMF 对用户而言比传统货币市场基金更有利，但如果现有的传统基金发行人不愿将其产品上链，TMF 也难以实现显著增长。或许，只有加密货币原生发行人才能发展到十年后 TMF 的规模占所有货币市场的 1-3%。然而，如果 TradFi 发行人自己进行链上发行，并开始将其现有资金转移到链上，这一比例可能会大幅提高。

好消息是，代币化将极大地惠及传统资产管理公司。麦肯锡的数据显示，仅在美国，资产管理公司每年的管理成本就高达120亿美元。将这些资金转移到链上可以显著节省成本；发行TMFs，与传统基金相比，管理成本可降低高达90%。这种成本节约意味着，“机构投资者终将到来”。

• 富兰克林邓普顿在 Stellar 上推出了一款名为 Benji 的 TMF。
• Wisdom Tree 和 T Rowe Price 一直在 Avalanche 的子网 Spruce 上进行开发
• 贝莱德于 10 月份利用摩根大通的 Onyx 平台对其旗下一只货币基金进行代币化

与稳定币的比较：安全问题

在很多方面，TMF 与完全支持和隔离的法定稳定币非常相似，以至于 TMF 通常被称为“收益稳定币”。两者都可以以一美元创建或赎回，因此应该通过套利条件交易为一美元；它们都是稳定价值的存储手段。然而，这两种产品之间存在关键区别：TMF 代表共同基金中的份额，因此在许多司法管辖区可能被视为证券。投资者选择持有 TMF 正是因为他们将获得收益；收益是持有 TMF 而不是稳定币的主要原因。另一方面，稳定币在大多数司法管辖区不被视为证券，尤其是在它们不向持有人提供收益的情况下。

这种分类差异可能会对 TMF 的交易范围产生重大影响，并最终塑造市场结构。美国无疑是这场讨论的中心；如果未根据 1940 年《投资公司法》（“1940 年法案”）进行注册或获得适用的豁免，TMF 发行人通常将无法吸引美国投资者铸造或赎回代币。同样或更重要的是，如果没有适用的 1940 年法案和证券法注册豁免，发行人将负责确保其代币不会分发给美国投资者。因此，监管保守的发行人必须主动采取措施控制代币的流向。由于大多数 TMF 都设置为存在于公共区块链上，因此最明显的解决方案是维护白名单：发行人维护一个地址列表，每个地址都与一个经过 KYC 的客户相关联，并且只有此列表中的地址才能持有代币。

发行人将如何应对 TMF 可能被视为证券产品这一事实，可能分为以下四类：

• 第一类：鸵鸟心态；不采取任何行动进行证券注册、寻求交易所上市等。
• 第二类：仅允许非美国公民铸造和兑换代币，但对代币持有人不采取任何其他行动。第三类：维护白名单，仅允许通过 KYC 审核的非美国公民持有代币。
• 第四类：对 TMF 使用许可区块链，并且只允许经过 KYC 审核的非美国人士访问。

从监管角度来看，第一类方法显然存在风险。我们认为第二类方法也存在不足，因为它无法阻止美国公民持有代币。第四类方法极其保守，严重降低了代币的实用性：我们预计一些机构发行人会采用这种方法，并计划最终过渡到第三类。我们认为，第三类方法代表了TMF发行人的正确做法。

许多项目很可能会采用第二类代币，因为它看起来合规，并能拓展更大的客户群。此外，由于更多投资者将有机会参与其中，这些资产管理基金最终有可能在资产管理规模方面占据领先地位。我们希望，通过就此话题进行适当的讨论和教育，市场能够支持第三类代币，以避免未来对整个市场造成过度的监管影响。

这对TMF的交易方式和地点至关重要。与往常一样，我们考虑三种不同的交易场所类型：中心化交易所、去中心化交易所和场外交易市场。

代币化货币基金的市场结构

在深入探讨交易场所类型之前，值得先确认一下：交易重要吗？既然TMF可以以一美元的价格创建或赎回，它们需要在任何地方交易吗？答案是肯定的。发行方不想持续管理TMF的创建和赎回；相反，他们希望引入少数流动性提供者，从而确保TMF在二级市场具有流动性。

中心化交易所

主流加密货币交易所可能不会上线TMF，至少短期内不会。这些交易所并非受证券交易所监管，而TMF几乎肯定会被视为证券。然而，一些交易所已经与证券监管机构合作，并已获准交易证券；这些交易所很可能是首批上线TMF的交易所之一。例如，在香港，两家加密货币交易所已获证监会批准上市证券产品。新加坡的AsiaNext运营着一家现货加密货币交易所，但也运营着一家获准上市代币化证券的独立交易所。短期内，TMF可能会在中心化交易所交易，但可能不会在最大的交易所上线。

去中心化交易所

之前我们讨论过，货币市场代币化的主要优势之一是互操作性，但坏消息来了：使用证券型代币进行 DeFi 非常困难。开放式 DEX（非托管式去中心化交易所）没有 KYC 的概念，因此没有安全措施来控制哪些投资者可以持有代币：这对发行方来说是个坏消息。交易型市场 (TMF) 交易的 DEX 可能还需要遵守某些司法管辖区内证券交易所的注册和监管要求，并且可能难以建立符合这些要求所需的其他合规和运营基础设施。自动化做市商 (AMM) 的标准 DEX 结构，即流动性提供者向非托管交易所注资，以便通过预定义的债券曲线自动进行做市，也同样具有挑战性。鉴于确保 TMF 不会分发给美国人的难度，让 TMF 在未经许可的 DEX 上交易可能会使发行人承担责任，因为未根据《1940 年法案》和《证券法》注册的基金有责任阻止向美国投资者分发基金份额，除非获得适用的豁免。

然而，获得许可的去中心化交易所（DEX）似乎更有可能出现，因为其流动性提供者（LP）群体受到限制。如果只有通过KYC认证的投资者才能进入流动性池，发行方可能会更愿意允许其代币在那里交易。而且由于发行方控制着白名单，他们的意愿也很重要。

在柜台

场外交易平台 (OTC) 或许是 TMF 市场结构中最重要的部分。TMF 市场结构的关键问题在于，由于监管壁垒的存在，稳定币和 TMF 本质上无法互操作。OTC 平台正是为解决这一问题而构建的。类似地，在 Cumberland，我们发现很大一部分 OTC 交易流是稳定币而非法币；这是因为这两种产品通常无法互操作，处于不同的轨道上，而一个值得信赖的 OTC 平台能够连接这两个市场。同样，OTC 平台也非常适合连接 TMF 和稳定币；它们对交易对手拥有全面的 KYC 信息，因此可以制定准入政策。它们拥有庞大的资产负债表，这使得它们能够在 TMF 中持有库存。它们也最适合作为流动性提供者直接与发行人合作。因此，我们预计这将成为未来几年场外交易平台在数字资产领域扮演的关键角色之一，同时也认识到这种转变可能会在某些司法管辖区带来潜在的注册和监管影响。

设计选择

市场上已经有不少 TMF；截至 2024 年初，它们看起来都大相径庭。这与五年前的稳定币市场如出一辙，当时的设计和实现方法多种多样。然而，如今大多数新型稳定币的设计都趋同；市场已经决定了哪种方案最有效，而所有新项目都构建了类似这种设计的东西。五年后，所有 TMF 很可能都会趋同于一种设计，但在目前的演进阶段，我们还不知道这种设计究竟是什么，所以我们只能做出一些选择。

白名单还是黑名单？这是发行方一开始就需要做出的关键决定；应该如何控制谁可以访问 TMF？白名单提供了最全面的控制，但会显著限制增长。白名单可以让发行方控制哪些交易所（包括 DEX）可以上线其 TMF。黑名单可以加快增长速度，但可能会导致不法分子接触代币，而且这在很大程度上是一种被动的方法，这使得控制难以维持。

TMF 将在哪里交易？在上文中，我们阐述了发行人应采取哪些步骤来了解代币持有者，而其中关键的一点是了解代币将在何处交易。这是我们刻意采取保守监管策略的结果。可能有些发行人并未在美国注册，因此只需声明“美国人不能铸造或兑换此代币”即可。我们期待看到针对这一关键问题的多种解决方案。

赎回速度有多快？这与其说是一个决定，不如说是一个挑战。显然，越快越好。T+1 似乎需要成为一项基本要求，理想情况下，T+0 应该是发行方的目标；否则，加密货币轨道看起来就没那么令人印象深刻了。

基金的结构是怎样的？ TMF 是一种中心化结构，但代币化意味着无需承担信用风险。发行人应努力实现破产隔离，这样即使基金发行人破产，投资者也可以从基金中提取价值，从而避免信用风险。

收益是如何实现的？有几种方法可以向 TMF 持有人提供收益。一种方法是重新设定基准；将收益空投给 TMF 持有人。另一种方法是允许 TMF 的价格随着基金实现收益而上涨。

TMF 在哪些区块链上交易？大多数情况下，发行方会先从一条链开始，然后在找到产品与市场契合度更高的链上扩展。交易费用在这里可能不像支付类稳定币那么重要，但对于任何作为 rebase 代币运作的 TMF 来说，由于需要持续支付利息，低廉的交易成本至关重要。值得注意的是，Avalanche 已与 TradFi 发行方合作取得了重大进展，并推出了一只专门投资 TMF 的基金。回到控制权的问题：目前已经有一些 TMF 存在于私有区块链或许可子网的围墙花园中，这使得发行方可以完全控制所有持有它们的人。

标的产品是什么？最简单的设计是用代币代表基金份额；也有一些例子，代币代表以货币市场基金为标的的ETF份额。

司法管辖区选择？对于许多基金来说，这将是一个关键的抉择；哪些司法管辖区的投资者可以持有TMF？显然，这里最大的问题是美国投资者是否被允许参与；美国市场约占全球货币市场的三分之二。

托管人和基金管理人的质量如何？ TMF 并非理想的实验场所；发行人应寻求高质量的 TradFi 托管人来管理其资金，并寻求与经验丰富的基金管理人合作。

本文并非旨在研究、分类或比较已在流通的TMF。Cumberland和DRW已在该领域进行了投资，我们的合作伙伴也已构建了项目，因此要做到完全公正并非易事。即便如此，我们仍认为这是一项重要的努力，并希望有人能接过接力棒。

结论

由于产品与市场契合度高，且对发行方经济效益良好，代币化货币基金的增长几乎是不可避免的。它们将为消费者和发行方带来市场变革性效益，并将对整个数字资产环境产生深远影响。每当我们讨论一项看似显而易见的即将到来的创新时，都值得思考为什么它尚未出现；在这种情况下，问题并非技术壁垒，而是市场结构决策，以及为了妥善遵守证券法规而需要做出的设计选择。

与许多数字资产产品一样，无论是从产品还是监管角度来看，在率先上市和设计完善之间都需要取得平衡。发行方和基础设施参与者都需要做出一些关键决策，这些决策将在最终的市场结构中发挥重要作用；深思熟虑的方法对于推动该行业的长期增长至关重要。代币化货币基金能够发展成为一种规模远超现有数字资产类别的资产类别，我们期待参与这一市场的发展。

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