概括
周期和叙事一直是全球加密货币市场的核心话题。历史上，加密货币行业常常以比特币减半事件作为参考点，来感知周期并探索主要的叙事趋势。然而，随着比特币和以太坊现货ETF的获批，加密货币市场与全球金融市场的联系日益紧密，也引入了更多影响其走势的变量。
在日益混乱的市场环境下，清晰洞察周期模式并识别未来叙事趋势的能力至关重要。作为创新叙事的早期采用者，投资机构始终保持着前瞻性的视角。为此，OKX 特别策划了“加密货币进化”系列，邀请全球领先的加密货币投资机构携手，就当前市场周期、新兴叙事以及热门细分领域提供系统性洞察。
第一期将聚焦 OKX Ventures、Hashed 和 Animoca Research，探讨当前加密货币周期的挑战与机遇。我们希望他们对宏观发展趋势的洞见和思考能够为大家带来宝贵的启发。
关于 OKX Ventures
OKX Ventures是全球领先的加密货币交易所和Web3技术公司OKX的投资部门，初始资本承诺为1亿美元。其专注于在全球范围内探索最佳的区块链项目，支持前沿的区块链技术创新，促进全球区块链行业的健康发展，并投资于长期的结构性价值。
OKX Ventures致力于支持为区块链行业发展做出贡献的创业者，帮助打造创新型公司，并为区块链项目带来全球资源和历史经验。
关于 Hashed
Hashed 是一支由区块链专家和开发者组成的团队，他们遍布全球多个地区，致力于投资并支持去中心化和区块链技术的开发。通过作为核心技术贡献者参与其中，Hashed 加速了区块链的大规模应用，从而彻底改变全球经济和互联网的格局。
关于Animoca Digital Research
Animoca 数字研究是 Animoca Brands 数字资产团队下属的一个专门部门，由来自不同领域的充满热情的 Web3 和去中心化专家组成。我们的使命是通过分享富有洞察力的深度研究成果来推动行业和社区的发展。保持好奇心，保持谦逊。WAGMI！
一、周期与市场结构
1. 当前市场处于哪个周期？与以往相比，本轮周期的结构有何变化？
OKX创投：我们认为应该从三个角度去理解行业周期。
首先是该行业融入主流社会的程度。目前，加密货币市场保持增长势头，总市值超过2万亿美元。比特币和以太坊ETF现已在全球主流金融市场交易，其中比特币ETF规模超过600亿美元。随着现实世界资产（RWA）的兴起，政府债券相关资产规模已超过18亿美元，这是传统世界融入加密货币行业的有力信号。
二是创业环境的改善。风险投资资金流入行业正在不断增加。据统计，2024年第二季度，行业融资总额超过30亿美元，环比增长28%，这表明投资机构整体上更加活跃。此外，优秀创业者的持续涌入，尤其是拥有顶尖行业和教育背景的创业者，正在为行业注入新鲜血液。
最后是用户的大规模接入。过去几年，区块链基础设施得到了显著改善。以太坊、Layer-2 解决方案以及高性能公链提供了友好的开发环境和充足的区块空间。在用户方面，游戏、社交和 Telegram 生态系统中的应用正在帮助更多用户无缝接入加密世界。人工智能应用、意图和账户抽象正在降低用户的学习曲线。我们正处于大规模应用爆发的边缘，我们对长期前景保持乐观。
Hashed：加密货币市场的周期受多种因素影响，包括宏观经济状况、政策变化和技术进步。本轮市场周期与以往不同之处在于，机构投资者的积极入场，表明该行业目前已在监管框架下运作，过去的高波动性不太可能持续下去。
在本轮周期中，散户新增资金并未显著增加。然而，随着比特币ETF的获批，机构投资者对比特币的兴趣日益活跃，市场呈现出上涨的势头。然而，除了ETH、SOL和TON等少数头部代币外，许多其他市值领先的参与者也面临困境。每种代币的合法性，尤其是应用代币的作用，正面临前所未有的挑战。
未被纳入机构投资名单的代币正面临巨大挑战，这也解释了为什么许多山寨币未能像过去那样经历指数级增长。在当前市场环境下，持续发行缺乏基本面或估值逻辑的代币，仍然是新资本流入的障碍，因为这些代币在散户投资者眼中并不受欢迎，尤其是在流动性低和FDV（完全稀释估值）高的情况下。
此外，加密货币市场资金流入有限的主要原因之一是对宏观层面的关注和资产配置的关注。散户投资者对公开市场的影响超出预期。虽然他们在2020年末至2022年初涌入加密货币市场，但现在正大力投资生成式人工智能领域。尽管大多数人工智能初创公司尚未实现可观的利润，但它们仍在持续筹集大量资金，从而创造出难以证明其合理性的估值。这种趋势与2020年至2022年主要代币的价格现象类似。从注意力经济的角度来看，这些因素在一定程度上解释了为什么本轮加密货币周期未能产生与以往相同的影响。
Animoca Digital Research：截至 2024 年 8 月，我们认为加密货币仍处于牛市周期之中。尽管近期全球资产市场出现波动，但中期观点依然乐观。将本轮周期与以往周期进行比较，所有迹象都表明，这并非本轮周期的顶峰。在牛市回调的框架下，近期约 30% 的回调幅度完全在历史区间之内。
尽管近期传统金融市场出现波动，但我们认为中期来看，整个加密货币市场将面临多重积极驱动因素：
- 像德国政府7月份那样的大规模清算是积极的催化剂，因为它们通过强制抛售清除了系统中所有杠杆多头，只留下了持有资产实力更强的现货持有者。8月份的新一轮清算进一步清除了系统中的杠杆头寸。
- 加密货币的购买主要来自ETF，包括BTC和ETH。这揭示了两个重要信息：
- TradFi 的买家并非纸面持有，他们了解资产固有的波动性，因此不容易被套利。近期市场中，BTC 和 ETH ETF 的交易量略有上升，但仍远低于历史最高水平。
- TradFi 买家确实对价格敏感，并根据价格水平衡量购买量。
- FTX 将于年底完成清算，这将启动向 FTX 债权人解锁超过 100 亿美元的进程。具体时间尚不确定，但这无疑将有利于 FTX 锁定资金的解锁和再次投入使用。
- 失业率上升、通胀降温，美联储9月降息的可能性较大。
- 特朗普可能当选总统，这增加了政府对加密货币更加友好的可能性。
让我们更仔细地观察一下美国利率和总统职位。
三个指标预示美联储降息在即：第一，美国第二季度GDP增速达到2.8%，大幅超预期；第二，失业率升至4.3%，触发经济衰退指标“萨姆规则”；第三，过去12个月通胀率稳定在3.1%至3.5%区间。
芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察（FedWatch）预测，美联储在9月份会议上将目标利率下调至475-500个基点的可能性为84.5%。两年期和十年期国债收益率曲线正接近拐点。用于预测即将到来的市场波动的VIX指数已大幅上涨。此外，近期股市的低迷也暗示美联储可能注入流动性以稳定市场。降息和注入流动性将增加市场的流动性，并将通过ETF购买迅速影响加密货币市场。
特朗普与哈里斯的竞选活动代表着支持加密货币政策与反对加密货币政策之间的较量。近期比特币价格与特朗普在民调中的领先优势密切相关：拜登退出竞选后比特币价格上涨，而特朗普在加密货币大会上的讲话则进一步推高了比特币价格。然而，特朗普在民调中领先优势的缩小恰逢比特币价格的回调。我们认为，特朗普当选总统仍然是一个可能的情况，随着竞选活动的推进，他在民调中的领先优势可能会恢复，从而可能推动比特币价格和整个加密货币市场的增长。
2. 考虑到全球环境，加密行业需要解决哪些核心问题？
OKX创投：在当前的宏观环境下，我们认为行业需要关注两个核心问题。
首先，技术创新的可持续性至关重要。尽管基础设施建设取得了重大进展，但在提升网络安全的同时，如何提高交易效率、降低成本仍然是一个关键挑战。这不仅需要技术的持续迭代，也需要行业参与者的紧密协作和共同创新。
其次，教育推广与文化的融合不容忽视。尽管加密货币的用户群体正在迅速扩大，但公众对加密货币技术及其应用的了解仍然有限。因此，我们认为提升公众对加密货币的认知至关重要。这将有助于更多普通用户了解并参与该行业，从而促进行业的健康发展。
Hashed：在当前环境下，我们认为加密行业应该专注于解决两个核心问题。
首先，利用区块链技术对日益中心化的技术（例如闭源人工智能）进行去中心化和分布式部署至关重要。这个问题不仅关乎人工智能，还涉及社会对少数实体过度集权的担忧。区块链技术的兴起源于人们对中心化政府机构、审查制度和金融控制的不满，以及对自由交换和价值存储的渴望。如今，这一话题再次浮出水面，包括对企业和政府中心化和审查制度的担忧。人工智能（尤其是通用人工智能）对人类历史有着巨大的潜力和影响。由于其性质，它被视为国家安全问题，因此需要加强防御。如果人工智能的发展仍然集中在少数中心化的公司和机构中，可能会出现大规模监控问题。以区块链的精神——与中心化形成鲜明对比——来解决这些问题，是行业应该应对的实际挑战。
其次，加密货币市场的激励机制需要改进。代币作为激励和所有权工具，尚未充分发挥其潜力。代币动态和市场价格发现的精准度不足，导致网络代币作为激励协调工具的利用率不足。在这一根本问题得到解决之前，基于代币的去中心化网络的发展将面临巨大的限制。
尽管已经设计了各种机制，并且许多协议也尝试了激励机制的协调，但有效且资本高效的激励分配和协调尚未实现。因此，更多项目尚未使用代币取代传统公司也就不足为奇了。我们期待看到这些长期行业挑战的解决方案。我们支持那些理解区块链协议内在经济价值的行业参与者，并推动使用更广泛的去中心化协议来取代传统的公司结构。
Animoca Digital Research：扩展用例和用户获取是目前行业面临的核心挑战，无论对于个人用户还是企业用户而言。例如，如何将游戏爱好者转化为 Web3 生态系统的参与者？或者，如何鼓励 Telegram 用户采用基于区块链的支付服务？此外，探索利用区块链满足企业级需求的方法，例如将现实世界资产（RWA）融入传统金融行业。这些都是我们需要解决的问题。
许多现有项目（尤其是基础设施领域的项目）的高估值，是基于对未来用户采用率和使用量大幅增长的预期。然而，必须强调的是，只有实际用户和使用量持续、有机地增长，才能支撑这些高估值。此外，这种增长必须转化为实际用例，使投资者持有的代币成为驱动去中心化协作网络的支付媒介，从而实现这些项目的真正价值。
二、未来的挑战与机遇
关于挑战
OKX Ventures：目前行业面临的挑战之一是，尽管在基础设施建设方面投入了大量资金，但真正能产生巨大影响并吸引大量实际用户的应用却寥寥无几。许多基础设施虽然技术先进，但在用户接受度和实用性方面并没有显著提升。此外，对于区块链基础设施而言，关键在于更高效地服务最终用户，而不仅仅是展示技术能力。例如，像FHE（全同态加密）和ZK（零知识证明）这样的先进技术在实现广泛应用方面仍面临诸多挑战。我们需要在技术推广和应用发展之间找到更有效的平衡。
此外，在实际应用领域，尽管近年来 DeFi 市场持续增长，但市场对能够满足特定需求并带来更多创新的产品的需求依然强劲。许多 DeFi 项目正在探索多链运营、增强去中心化、引入更多现实世界资产以及开发衍生品，但要实现更广泛场景下流动性与功能性的完美融合，仍需要持续的努力和创新。
Hashed：我们认为加密行业面临两个核心挑战：监管审查和基础设施可扩展性。
首先，监管不确定性是一大障碍。尽管加密技术在全球范围内适用，但要成为合法的资产类别，它必须遵守美国、中国、韩国和新加坡等主要经济体的监管规定。监管差异和快速变化增加了合规难度。例如，美国证券交易委员会（SEC）最近加强了对加密货币交易所的审查，起诉了Coinbase和币安，并发布了可能将各种加密资产重新归类为证券的新指南。这种不确定性严重阻碍了投资和创新。
为了应对这一挑战，Hashed 积极与全球监管机构合作，倡导清晰、公平、一致的监管框架。2022 年，Hashed 成立了 Hashed 开放研究 (HOR) 和 Hashed 开放法律对话 (HODL) 计划，旨在促进区块链社区与政府之间的对话，帮助投资组合公司了解最新的监管最佳实践，并与学术界和行业专家合作，推动公司发展。
其次，基础设施的可扩展性也是一项重大挑战。比特币和以太坊在处理大量交易时，面临着效率低下、成本高昂和处理速度缓慢等问题。尽管以太坊基金会通过网络升级提升了主网的可扩展性，但二层协议和非EVM L1链的开发也同样重要。Hashed 投资了 Taiko 等二层项目，并支持 Solana 提高交易吞吐量和降低成本的努力，此外还投资了 Backpack 等生态系统项目。Hashed 将继续寻找并投资能够推动加密行业增长和可扩展性的项目。
Animoca Digital Research：目前行业面临的一个挑战是，难以留住散户投资者对新上线项目的参与。今年代币生成事件（TGE）后，项目完全稀释价值（FDV）的快速下降，以及围绕代币空投透明度的争议，都证明了这一点。两者都导致散户投资者的兴趣下降。散户投资者是市场流动性的重要来源，无法维持他们的参与度，对加密生态系统的整体健康构成了重大威胁。
为了应对这一挑战，风险投资公司和交易所应采取积极主动的方式，例如共同努力改进项目价格发现机制。这可能涉及开发更复杂的估值模型，并引入透明的、数据驱动的定价流程。通过提高项目估值的准确性和可靠性，市场可以营造一个更信任、更有利于散户投资者的环境。项目团队还应注重协调项目与其社区之间的利益，例如建立机制，使社区能够更好地为项目网络效应做出贡献，并作为回报分享部分网络价值。
关于机遇
OKX Ventures：我们认为，新周期的一个主要机遇是利用加密技术创新吸引 Web2 用户进入 Web3 领域，并确保他们的有效留存。此外，人工智能技术与 Web3 的融合也是一个关键领域，因为它对于提升交易效率、推动个性化用户服务以及构建新产品至关重要。例如，利用人工智能分析和预测市场趋势，或利用人工智能增强的智能合约来实现更多金融服务的自动化。
面对前文提到的挑战以及新周期的机遇，OKX Ventures 目前的策略是优化资源配置，提升项目评估和投资决策的严谨性，确保资金投向真正实现技术突破和用户增长的项目。我们也致力于发掘能够连接现有技术与市场需求的创新项目，特别是融合 Web2 优势的 Web3 应用，以推动行业发展。
此外，我们将继续与其他行业参与者合作交流，不断调整和完善我们的投资策略，以支持新周期的行业发展。对于投资公司而言，保持创新的前沿不仅需要勇气和远见，更需要细致的战略规划和执行。我们对新周期的行业发展持乐观态度。
Hashed：我们认为未来五年有两个特别重要的机会值得观察：现实世界资产（RWA）的代币化以及利用加密技术实现“从零到一”的创新。
首先，风险加权资产 (RWA) 的通证化可以解锁非流动性资产的可及性和资本效率。这包括房地产、商品、艺术品，甚至知识产权的通证化。通证化资产可以提供部分所有权，提高流动性，并使以前只有特定个人或机构才能获得的硬资产或无形资产更广泛地普及。为了推动这一领域的发展，我们正在寻找擅长处理传统资产并致力于其通证化的团队。例如，Story Protocol 是一个开源基础设施，它将知识产权通证化，提供用于来源、所有权和货币化的可编程功能。另一个符合此类投资类别的项目是一个团队，该团队致力于将机构级 GPU 通证化，将其转化为 NFT，并构建一个内部 DeFi 生态系统，用于借贷和衍生品交易，并以 GPU 使用产生的实际收益为支撑。投资构建此类平台的团队，有助于实现与加密货币特定风险无关的多样化资产类别的民主化获取。
另一个机会在于发现能够利用区块链技术进行“从零到一”创新的企业家，他们有可能重新定义现有范式并创造全新的市场机会。
一方面，我们看到了支付领域的潜力，例如通过移动设备和区块链驱动的支付系统，这些系统可以实现开放金融，并为没有银行账户的人群提供金融服务。区块链技术非常适合快速结算和低交易成本，但支付领域尚未出现明显的赢家。
另一方面，比特币网络的资本效率尚未得到充分利用。尽管比特币的市值已达到 1 万亿美元，但链上市值却不到 0.1%。在帮助用户赚取回报和制定链上策略的领域，存在着巨大的机遇。最后，一个创建新市场的例子可以参考 Ethena 的做法——将融资利率代币化为“合成美元”工具，从而创建首个加密原生互联网债券。Ethena 捕获来自中心化交易所 (CEX) 交易者的融资支付，将其代币化为一个 delta 中性的单一链上工具，并支持跨多链 DeFi 的使用：DEX、作为抵押品的货币市场、衍生品等等。以上是 Hashed 非常感兴趣的领域，并相信未来几年将出现类似的机遇。
Animoca Digital Research： Web3 现阶段的主要目标是通过提供真正的价值来吸引并留住从 Web2 迁移到 Web3 的用户。我们在此探讨了推动这一前沿发展的三个方向。
首先值得关注的是 TON 生态系统。Telegram 上的 TON 及其小程序框架提供了无缝的基础设施，可将 Web3 功能无缝集成到日常使用中。凭借超过 9 亿月活跃用户，以及微信小程序和支付领域已积累的丰富经验，TON 拥有清晰的路径，可以大规模引导用户使用 Web3。小程序的不断涌现可能会创造类似微信支付的“红包时刻”——一款突破性的应用，能够在一夜之间吸引数亿用户并保持增长。此外，TONcoin 在 Telegram 平台上的使用也带来了更多机遇，例如改进广告渠道和用户之间的价值共享机制，从而打造一个更高效的营销平台。
第二个机会在于 GameFi。Animoca Brands 旗下的 Mocaverse 建立了一个拥有 7 亿潜在用户群的网络。Mocaverse 提供了多项以用户意图为中心的功能。能够有效整合和利用该生态系统的项目可以加速自身发展，提升相关数字资产的价值，从而成为更有价值的投资标的。
最后但同样重要的是，智能手机和智能手表等消费硬件产品为用户引入 Web3 提供了另一个前沿。预装功能和 Web3 应用简化了用户入门，而内置的空投机制则可以激发用户首次尝试的热情。这对于数字基础设施欠发达的新兴市场尤为重要。Web3 基础设施可以帮助这些国家跨越式发展，进入不依赖国内外机构的数字经济。
三、OKX Ventures、Hashed 和 Animoca Digital Research 关注的叙事
OKX Ventures： OKX Ventures 持续在多个领域进行广泛投资，涵盖区块链基础设施、DeFi、Web3、人工智能、GameFi 和比特币生态系统，共涵盖 300 多个项目。投资的核心基础由当前市场需求和未来预期驱动，主要关注基础设施建设、推动 DeFi 产品创新以及弥合 Web2 用户与 Web3 世界之间的差距。
从我们的投资组合来看，尽管基础设施和 DeFi 依然占据核心地位，但我们也见证了 Web3 和游戏化应用的崛起。这种转变反映了加密货币市场从纯粹的金融工具向提供更广泛用户体验的平台的演变。随着技术的成熟和市场的不断发展，加密货币行业可能会进一步融入到更多日常应用场景中。
在即将到来的发展周期中，OKX Ventures 坚信在这些关键领域的深度投入将持续推动行业创新，并进一步促进加密货币生态系统的成熟和广泛应用。我们的目标是引领技术和商业模式创新，并为用户提供更丰富的 Web3 体验，从而为投资者带来持续的价值增长。
在基础设施建设方面，我们将继续投资高性能高效的技术解决方案。这包括针对特定需求设计的并行处理技术（例如 MegaETH 和 Monad）、AI 专用链，以及先进的隐私技术（例如完全同态加密 (FHE) 和零知识证明 (ZK)。这些创新的基础设施不仅将推动新用户的增长，还将支持行业的可持续发展。
对于创新型DeFi领域，鉴于DeFi市场和用户群的成熟度，我们重点关注多链集成、更高程度的去中心化、引入真实世界资产（RWA）技术以及开发更复杂的金融衍生品。
关于大规模 Web2 用户迁移，在 Web2 用户向 Web3 过渡的过程中，我们尤其关注与现有高流量平台整合的机会。例如，利用人工智能技术和平台（例如 ChatGPT）以及社交媒体（例如 Telegram）的力量，Web3 项目可以触达数亿之前从未接触过加密货币的普通用户。这为整个行业带来了巨大的增长机会。
Hashed：我们对叙事的关注从未改变——唯一的区别在于行业正在走向成熟，让我们能够看到这些应用和基础设施的实际效果。我们专注于推动积极且有意义的行为和生活方式改变的应用和基础设施，同时培育一个由真正的建设者、用户和生产者组成的蓬勃发展的生态系统。
例如，我们对 Axie Infinity 的投资开创性地将一种新颖的模式商业化，吸引了大量来自东南亚和亚太地区的游戏玩家，为他们带来了丰厚的收入。通过构建 Katana DEX 和 Ronin Bridge 等基础设施，Axie Infinity 的 Ronin 生态系统已发展到拥有超过 150 万日活跃用户和 380 万月活跃用户，为 Pixels 和 Apeiron 等优质游戏提供服务。此外，在 RWA 和大规模 Web2 用户迁移的背景下，我们孵化了 Modhaus，这是一家基于区块链的娱乐工作室，负责管理韩国新晋女子偶像团体 TripleS，并计划推出更多团队。传统上，粉丝们只是被动地参与到团体的活动中，例如参加演唱会、观看电视节目或购买周边商品，对团体的治理参与度有限。Modhaus 通过使用区块链技术进行链上治理和 DAO，改变了这种现状，让粉丝能够积极参与决策。例如，粉丝们通过购买照片卡（Objekts）为 TripleS 的出道主打歌投票，每张选票被称为“Como”。所有活动都透明地记录在链上。
此外，我们对 Story Protocol 的投资开创并实现了可编程知识产权 (IP) 的商业化，吸引了媒体、娱乐和区块链行业开发者的关注。西方好莱坞编剧罢工与东方动漫产业的差距凸显了 IP 巨头如何掌控大部分 IP 衍生收入，却未能为原创者和利益相关者提供清晰透明的变现方法。为了解决这一中心化问题，Story Protocol 的 IP 映射机制允许任何利益相关者（包括原创内容创作者）轻松追踪、证明和管理 IP 及其衍生品。其三个核心模块——链上 IP 注册、授权和版税管理——目前正处于测试网阶段，这激励着媒体和娱乐行业的利益相关者利用区块链解决暗箱中心化问题，从而在主网上线前实现用户和开发者数量的指数级增长。
Animoca Digital Research： Web3 生态系统已经从孤立的状态发展到模块化状态，现在开始形成协作网络，项目只需专注于其核心价值，并利用其他项目的功能进行扩展。协处理器和以意图为中心的设计是两个发展趋势，将极大地提升 Web3 的采用率，因此值得关注。
协处理器
协处理器将大量的链上查询和交易卸载到链下处理，并以去信任的方式将结果返回给智能合约。它提供了一个强大的框架，用于在不牺牲去信任特性的情况下，以可扩展的方式管理和验证数字资产的状态，从而增强了资产所有权、转移以及特定领域其他关键活动的安全性和可审计性。
在 GameFi 中，应用程序通常处理复杂的游戏机制、玩家互动和经济交易。例如，链上消除类游戏可能需要用户以繁琐的方式对每个步骤进行签名或验证。借助协处理器，计算密集型的游戏逻辑可以分配给链下进程，让主区块链仅负责最终状态的确认和验证。这些创新使游戏能够开发更复杂的游戏模式和游戏内经济，例如 100% 链上忠诚度计划。
以意图为中心的设计
以意图为中心的设计理念，将用户成果置于流程复杂性之上，旨在提供用户期望的结果，而不会让用户承担不必要的技术细节负担。
在 GameFi 中，以意图为中心的开发降低了主流用户进入并受益于 Web3 功能的门槛。用户无需下载加密钱包和管理 Gas 费用即可加入 Web3 游戏。创建的在线身份和获取的数字资产可以无缝地在其他游戏中使用，而奖励则可用于支付其他服务，无需转换或转移。