欢迎阅读10x Research的机构投资者焦点系列文章，我们的“宏观变化”系列将探讨 2025 年重塑加密货币格局的力量。每项分析都为机构投资者提供数据驱动的视角，涵盖监管环境、政治影响、市场基础设施发展以及最重要的宏观经济驱动因素。欢迎加入我们，我们将从机构视角分析这些宏观变化，为经验丰富的市场参与者在这个快速发展的领域提供更深入的洞察。
在我们的第七期文章中，10x Research 在 ETF 审批热情高涨之际，对以太坊进行了一次反向投资，一年后对其进行了重新评估。尽管 ETH 近期表现坚挺，但分析似乎表明市场仍需谨慎——高融资利率与 ETF 流入同时出现，这指向的是套利而非信心，而网络活动仍然低迷。随着 ETH 接近技术决策点，分析建议重新审视，将近期走势视为套利驱动，而非基本面支撑。
一年前，随着人们对以太坊 ETF 获批的热情高涨，我们采取了逆势看跌的立场。华尔街缺乏令人信服的宣传来向机构投资者推销这些产品，以太坊网络上的链上活动几乎停滞不前。毫不意外，ETH 从 4,000 美元跌至 1,500 美元。
如今，随着对特朗普关税担忧的消退，以太坊与大盘一同反弹。虽然我们预计短期内会出现回调，但 ETH 的价格走势比预期更具韧性。现在的关键问题是：华尔街是否终于开始有效地向多头投资者分发以太坊 ETF？随着以太坊试图挽回 Layer 2 带来的价值损失，Petra 升级之后的链上活动是否有所改善？Sharplink Gaming 4.25 亿美元的 ETH 国库配置是否预示着机构投资者的采用？又或者，推动 ETH 稳定的真正动力是正在推进的《GENIUS 法案》（一项旨在监管稳定币的美国立法，而以太坊在该领域占据了 51% 的市场份额）？
从技术面来看，以太坊正接近更广泛三角形态的顶点，最终突破可能会将价格推向 2,000 美元或 3,000 美元。收盘价低于 2,500 美元将确认看跌格局，而收盘价高于 2,700 美元则预示看涨势头。但仅凭价格并不能说明全部情况——基本面仍然重要。
5月20日，《GENIUS法案》即将在参议院投票，这可能为稳定币奠定监管基础，一些人认为这对以太坊来说是利好。然而，ETH 仍持续横盘整理，反映出市场缺乏方向性判断。ETF 资金流入仅在两周前才实现今年的净正值，但自5月16日以来已增加 7.4 亿美元。尽管有人猜测有大型机构买家入场，但时机恰逢5月12日代币解锁带来的山寨币上涨。与此同时，ETH 融资利率连续几天飙升至 10% 以上，很可能为对冲基金套利者提供了他们期待的收益。
我们的模型估计，比特币融资套利头寸规模仍然较小，低于10亿美元；然而，ETH的动态如今正推动着一些看涨情绪，而这些情绪忽视了大量的空头期货仓位。自5月13日以来，ETH价格一直保持平稳，而ETF的流入资金已达到7.8亿美元。平均融资利率已上涨逾一倍——从2月至3月的3.9%升至5月13日以来的8.8%，这强烈暗示近期ETF的流入是由套利驱动的，而非长期看涨的信心。
图 1：以太坊融资利率（左图，%，5 天平均值）与 ETH ETF 流量（右图，百万美元）
CME 以太币期货未平仓合约增加了 5.72 亿美元，加密货币交易所未平仓合约也增加了 26 亿美元——同样，价格没有出现显著波动。这强化了我们的观点，即近期资金流入是由套利驱动，而非结构性因素。
展望未来，随着加密货币市场可能进入一个低迷的夏季，且融资利率预计将下降，ETF 的流入可能很快会失去动力。一些交易员误以为 ENA-USDT 近期的上涨与 ETH 有关，但实际上这似乎与其在 Coinbase 上市的关联性远大于以太坊的融资动态。
5月29日，美国证券交易委员会（SEC）澄清，质押活动无需注册——这对以太坊ETF来说是一个监管上的胜利。然而，基本面依然疲软。验证者数量增长在2024年11月达到顶峰，ETH质押收益率仍远低于10年期美国国债收益率。由于缺乏稀缺性，加之DeFi活动低迷，以太坊的通胀率已转为正值，这削弱了长期以来关于以太坊“颠覆”比特币的说法。ETH目前仍较2021年的历史高点下跌了47%。
图表 2：以太坊验证者数量（左）与 30 天验证者数量变化（右）
质押能减轻抛售压力的说法正在逐渐减弱。由于 28% 的 ETH 已被质押，进一步的增长空间有限。将以太坊视为加密货币“石油”的想法似乎越来越过时。验证者排队可能会
虽然市场看涨，但 2024 年类似的飙升未能阻止 ETH 的下跌。我们仍然认为，投资者选择质押 ETH，通常反映的是缺乏更好的用途，而非实力的体现。
ETH 网络的周收入已降至仅 500 万美元，远低于 11 月至 1 月期间 3000 万至 5000 万美元的水平。这证实了使用量仍然微不足道，当前价格的支撑主要来自资金流入而非基本面。一个积极的数据是：过去一个月，交易所持有的 ETH 减少了 20 亿美元，占比从 4 月份的 14.9% 下降到 13.4%，这与比特币的增持趋势如出一辙。
SharpLink 可能已从交易所撤出价值 4.25 亿美元的 ETH，并暗示计划筹集高达 10 亿美元的股权以购买更多 ETH。然而，收益率仍然缺乏竞争力，机构投资者对 ETH 的兴趣也依然低迷。在缺乏强劲基本面的情况下，任何反弹都依然脆弱，尤其是在套利交易失去动力的情况下。
结论： 尽管 ETF 资金流入，但以太坊的技术面依然脆弱，基本面疲软。随着融资利率上升和价格走势平缓，这轮反弹显示出脆弱的迹象。实际使用率仍然较低，收益率缺乏竞争力，华尔街的热情似乎为时过早。如果以太坊果断跌破 2,500 美元，将验证看跌判断，并可能触发其向 2,000 美元迈进。我们仍然谨慎看跌，并准备在确认后采取行动。