欢迎阅读10x Research的机构投资者焦点系列文章，我们的“宏观变化”系列将探讨 2025 年重塑加密货币格局的力量。每项分析都为机构投资者提供数据驱动的视角，涵盖监管环境、政治影响、市场基础设施发展以及最重要的宏观经济驱动因素。欢迎加入我们，我们将从机构视角分析这些宏观变化，为经验丰富的市场参与者在这个快速发展的领域提供更深入的洞察。
在第五期中，我们将探讨比特币市场动态的演变，分析随着比特币在机构层面的成熟，传统的80%跌幅如何演变为30-50%的短期回调。10x Research 调查了从生存驱动型抛售到传统市场影响的转变，同时强调了链上数据如何提供超越传统暗池交易的独特市场时机优势。当前指标表明，我们正在进入一个“迷你”熊市阶段，与以往周期的长期低迷不同，这带来了潜在的买入机会。
长话短说：
- 股票熊市通常是指持续两个月的 20% 以上的下跌，但由于比特币波动性较大，50% 的下跌是很常见的，过去的周期中，跌幅曾高达 80%，并且经常出现 30% 的小熊市。
- 比特币过去最深的回调是由生存担忧引发的，但今天，这些担忧已经平息。
- 随着华尔街影响力的扩大，以及比特币作为一种价值储存手段的成熟以及期权市场的进一步深化，波动性可能会下降，从而可能将比特币熊市从 50% 的跌幅重新定义为较为温和的 30% 的回调。
- 链上数据表明，比特币可能正处于短暂的“迷你”熊市，与过去周期中长期下跌 80% 的情况不同，它提供了潜在的买入机会。
许多人认为，比特币要么进入熊市，要么进入长期盘整阶段。在传统市场中，熊市通常被定义为价格从近期高点下跌 20% 或以上，并持续至少两个月，例如标准普尔 500 指数。类似的基准也适用于黄金和石油等大宗商品。对于波动性较低的债券而言，长期债券价格下跌 10% 通常足以被归类为熊市。
虽然股票和债券市场通常会在预期经济衰退（受盈利增长放缓或宏观经济逆风影响）的情况下进入熊市，但比特币熊市往往由不同的催化剂引发。这些催化剂包括监管打击、大型交易所倒闭、更广泛的经济衰退，或资本成本的急剧重新定价——例如 2021 年 11 月发生的转变。
鉴于比特币波动性较高，50% 的跌幅通常被认为是熊市的标准门槛。然而，过去的周期中也曾出现过高达 80% 的大幅下跌，以及几次回调幅度仅为 30% 的迷你熊市。随着美国证券交易委员会 (SEC) 的监管批准以及华尔街通过比特币 ETF 不断增加的参与度，比特币现在不太可能经历以往周期中 80% 的极端熊市。
图 1：比特币下跌历史——周期性下跌 80% 曾是常态
从历史上看，比特币最深刻的周期性回调往往源于生存担忧——比特币能否通过吸引新资本而生存下来，或者在收益跌破盈亏平衡点的情况下，矿工是否会继续维护网络的安全。如今，这些疑虑已基本得到解决。广泛的采用和监管认可已使比特币不再成为生存的疑问，持有它的风险也低于其历史上的任何时候。虽然50%的熊市门槛可能会发生变化，但由于市场情绪和投机行为持续将价格推向暂时难以为继的极端水平，仍有可能出现约-30%的迷你熊市。
随着华尔街的参与度不断提升，比特币日益被视为一种价值储存手段，使其不易受到散户投资者常见的恐慌性抛售的影响。再加上期权市场的成熟和流动性，这很可能导致比特币整体波动性下降。因此，定义比特币熊市的传统基准——较近期高点下跌 50%——最终可能会转向一个更温和的门槛，例如 30% 的跌幅。
生存威胁不再驱动比特币熊市，而是与影响股票和债券市场的担忧如出一辙。这些担忧包括货币和财政政策的变化（这些变化塑造了更广泛的经济状况）、企业盈利预期的变化，以及驱动资本流入和流出风险资产的更广泛叙事。因此，比特币的行为越来越像一种风险资产，与股票的相关性增强，并失去了其作为一种独特的非相关资产的部分吸引力。这一关键特征此前曾使其在多元化多资产投资组合中具有吸引力。
虽然华尔街通常凭借其获取大型机构投资者买卖流的优势，比散户投资者更具优势，但比特币凭借其透明的链上数据，为市场创造了公平的竞争环境。任何分析这些数据的人都可以获得信息优势，并提高把握牛市和熊市时机的能力。从这个意义上讲，比特币代表了金融市场的真正民主化，因为所有交易都被永久记录在区块链上，并公开可见——这与股票不同，股票的重大交易活动发生在隐藏于大盘之外的暗池中。
图表 2：比特币链上数据：早期预警指标
这使得我们能够不仅通过任意的百分比下跌来定义熊市，还可以通过分析短期投资者的行为来定义熊市。短期持有者市值与实际市值之比 (STH MVRV) 就是一个关键的例子。它将比特币的当前市场价格与短期持有者入手比特币的平均价格进行比较，从而更深入地洞察市场情绪和风险。
至关重要的是，链上数据可以在价格大幅下跌之前预示熊市的到来。例如，MVRV 指标早在 2 月 25 日就发出了熊市预警，当时比特币的交易价格仍为 88,769 美元——远远超过了大多数投资者通常等待的 30% 至 50% 的熊市跌幅。
虽然许多其他指标也支持这一观点，但数据表明，比特币可能已经进入了近年来越来越常见的“迷你”熊市之一。与过去长达18个月、回调幅度高达80%的熊市周期不同，如今的熊市持续时间可能更短，而且与股市类似，可能带来诱人的买入机会。